lunes, 1 de diciembre de 2008

Sacyr vende Itinere

Finalmente Sacyr ha vendido Itinere a Citi Infrastructures por un valor empresa de 7.887 M€, que se descomponen en 5.013 M€ de deuda y 2.874 M€ en equity. Se dejan fuera ciertos activos y la venta a Citi incluye un acuerdo de éste con Abertis y Atlantia (ex-Autostrade) para la venta de participaciones en varias concesiones comunes.

Es una muy buena noticia para Sacyr ya que reduce su endeudamiento hasta 12.500 M€ pero también cede la actividad que mayores beneficios aportaba al Grupo consolidado. Tengo que ver los números, pero es probable que siga necesitando vender la participación en Repsol.

Sacyr niega ahora que esté pensando en vender Valoriza y Sufi pero lo cierto es que hace meses que anunció (o se rumoreó) que los había puesto en venta. Personalmente creo que todas las constructoras han puesto en venta sus divisiones de servicios (salvo FCC por lo menos) y simplemente no hay compradores. En cuanto a Testa, está más que pignorada por la deuda de Repsol por lo que podría acabar en manos de los bancos.

Sigo recomendando quedarse fuera de Sacyr: aunque venda y reduzca su deuda hasta el punto de no correr peligro lo cierto es que están desmantelando el grupo. Habrá que ver con qué actividades (y deuda) se queda finalmente. Sacyr está recibiendo ayudas encubiertas del Gobierno en forma de contratos de obra civil, pero la deuda puede ser una losa importante y no se vislumbra recuperación alguna en la parte inmobiliaria (Vallehermoso).

viernes, 28 de noviembre de 2008

Como la vida misma

[pinchar en el gráfico para ampliarlo y verlo mejor]


Alex - Peattie & Taylor

Esto lo he visto yo en Londres: gente que se enteraba que había sido despedida porque no le funcionaba el pase o que se había quedado tarde el día anterior y no podía salir del garaje (porque le iban a echar a la mañana siguiente) ...

Humor negro supongo

miércoles, 26 de noviembre de 2008

Case study: American Capital Strategies

Hace menos de un mes cambié la lista de mis valores favoritos dejando fuera American Capital Strategies (ACAS.US), empresa financiera especializada en financiaciones estructuradas, mezzanine, private equity y gestión de fondos (menos). No es un fondo ni un banco, sino un inversor financiero que invierte su propio capital en empresas no cotizadas a través de deuda y equity.

Cotizaba a unos múltiplos bajos y con una rentabilidad por dividendo superior al 25% y, según la empresa, con los dividendos de 2009 garantizados por la generación de caja de la empresa. Se había comportado muy bien en bolsa en los últimos años y aguantaba relativamente bien la crisis con mejoras en resultados y una caída en bolsa muy inferior a la del sector financiero.

La excluí de la lista porque no me fiaba de las empresas financieras de Estados Unidos - por la misma razón vendí mis acciones de Citigroup (menos mal porque han caído más de un 60% desde entonces) - y porque parecía too good to be true. Sin embargo, reconozco que la seguía con interés (no había comprado acciones) y la tenía en mi radar. La excluí de la lista porque pensé que había mejores oportunidades en otros sitios pero no porque fuera mala en sí misma.

Pues bien, el 10 de noviembre ACAS publicó unos flojos resultados del tercer trimestre, puso en revisión su política de dividendos (suspendiéndolos hasta junio 2009 como mínimo para "proteger su capital") y anunció la absorción de su filial europea. Resultado: se ha desplomado más de 70% desde esa fecha.

Sospechad de las rentabilidades por dividendo muy elevadas, suele ser indicación de que no son sostenibles.

Puede ser una buena opción a largo plazo pero posiblemente el riesgo sea demasiado elevado por el momento ... lo más lógico es que su cartera de inversiones se deteriore aún más en los próximos trimestres, creo que a nivel de resultados va a ir a peor y no hay margen para sorpresas positivas, creo que todas van a ser negativas. A menos de 4 $ por acción puede parecer una ganga pero recomiendo ESPERAR.

Muy buen artículo sobre la situación en Estados Unidos

Merece la pena la parte que habla del endeudamiento de las familias (¡ojo a la deuda de las tarjetas de crédito en USA!) y el detalle sobre los datos del paro en USA.

La forma de calcular el paro está realmente dejando fuera una gran parte del desempleo a largo plazo, el más difícil de solucionar. Que no nos oiga el Ministro de Trabajo que nos bajan el paro en España a la mitad de un plumazo (estadístico, claro).

http://www.minyanville.com/articles/AXP-C-citigroup-aig-gm-F/index/a/20109

Sacamos la bola mágica: previsiones económicas 2009

No suelo hacer estas cosas pero aquí están mis previsiones económicas para 2009:

PIB España: entre -1,0% y 0,5% (para ser un poco optimistas). Espero que la recesión dure hasta casi finales de año por lo que concedo más de un 50% de probabilidades de que el año completo sea recesivo. En todo caso, espero que las cosas se estabilicen o empiecen a mejorar levemente las cosas.

Tasa de paro: superior al 15% (recordemos que por debajo del 2% se crea paro). Espero que inferior al 20%.

Inflación: 1,5-2,0% como máximo.

Déficit público: superior al 4%.

Mora en el sistema bancario: superior al 7% sin considerar como mora las daciones en pago y los intercambios de activos por deuda.

Y que conste que no disfruto siendo pesimista, ojalá me equivoque por no hay ninguna razón para el optimismo en 2009. A medio y largo plazo me confieso optimista por naturaleza.

Posibles víctimas de la crisis: Prisa, Mediapro, Jazztel, Sacyr, Metrovacesa, Natra, Sniace, Banco Popular, Colonial (definitivamente), varias cajas de ahorro, etc. algunas suspenderán pagos, otras se fusionarán, otras será intervenidas y algunas serán compradas.

martes, 25 de noviembre de 2008

Zapatero espera que la inflación descienda

Todos lo ven como una buena noticia, pero no es más que una manifestación de la CRISIS. El indice de precios industriales (IPI) ha caido en octubre más que en cualquier mes de los últimos 20 años, esto es una consecuencia directa de la caida de pedidos y de la dificultad de trasladar costes al comprador final. Malo, malo...


Este chiste lo ilustra bien.


Eramos pocos ... y ahora el Rey también está en la operación Lukoil

Se recoge hoy en los medios que el Rey / la Casa Real ha intervenido en la operación Lukoil supongo que "facilitando" la entrada de esta última en Repsol.

Independientemente de ver cúal ha sido la intervención real (y Real) y el sentido de la misma, la Casa Real no debe involucrarse en este tipo de cosas. Ya hubo en el pasado rumores de comisiones en operaciones anteriores por posibles "intermediaciones" del Rey y de sus testaferros. Si quieren mantener una mínima imagen pública y apoyo social no pueden participar en estas cosas, ni siquiera aunque no haya comisiones de por medio.

lunes, 24 de noviembre de 2008

Compra paquete Repsol por SEPI: NO CON MI DINERO

Parece ser que Sacyr está pidiendo que si no le dejan vender a Lukoil sea SEPI el que le compre el paquete en Repsol ¡a 30 euros por acción! (un 100% de prima y más de lo que pagaron ellos, creo). Espero que sea un broma ... Sólo la insinuación me parece obscena.

La respuesta debe ser contundente: ¡NO CON MI DINERO! Sacyr ya sabía que no podría vender su paquete en Repsol tan facilmente y que es un sector muy regulado y sensible. Los ciudadanos no tenemos porque pagar las locuras empresariales de un señor de una empresa privada...

Si Sacyr tiene que quebrar, QUE QUIEBRE ... se jugó su dinero y lo perdió, mala suerte, que hubiera sido más prudente. Es como pedir subvenciones o rescates para un ludópata.

No me vale el argumento de que a los bancos sí se les rescata porque el rescate de los bancos se hace por pura necesidad. Sin bancos el sistema se muere ... sin Sacyr, lamentablemente para ellos, NO.

Sacyr se metió en Repsol con el apoyo del Gobierno pero es la empresa la única responsable de sus decisiones. Menos mal que salieron del BBVA porque sino habría que haber intervenido el banco.

La entrada de Lukoil en Repsol podría suponer la salida parcial o total de Gas Natural

Se rumorea que la salida de Criteria (La Caixa) de Repsol como parte del acuerdo con Lukoil podría incluir la salida parcial o total de la petrolera del capital de Gas Natural (que incluirá en pocos meses Unión Fenosa).

Creo que se trata de una medida absolutamente lógica ya que el principal riesgo en la operación Lukoil-Repsol está en el acceso a Gas Natural y al suministro de gas a España.

Si Gas Natural se excluye de la operación, creo que no hay ningún problema real en que Lukoil entre en Repsol. Al fin y al cabo el negocio del petróleo es internacional y Repsol supone una pequeña ínfima del mismo. Desde el punto de vista de España habría que controlar y regular bien la parte de las refinerías (donde Repsol cuenta con la mayoría de ellas) siendo menos importante las gasolineras (muy reguladas y con bastante competencia).

Otra inmobiliaria potencialmente en problemas: Marina D'Or

Otra de las candidatas a engrosar la lista de víctimas inmobiliarias según algunos medios es Marina D'Or, un fenómeno absolutamente inexplicable a mi modo de ver pero que tuvo cierto éxito los últimos años.

Marina D'Or vendía crecimiento y expansión salvaje (¿un aeropuerto internacional? ¿una pista de esquí indoor?) en un entorno de dudoso gusto, aunque de supuesto "bajo precio" eso sí. Todavía hace poco me costaba explicar a la gente porque comprar un apartamento en Marina D'Or no podía ser una buena inversión (respuesta: salvo que esté en primera línea de la minúscula playa nunca podrás vender tu piso mucho más caro que el propio promotor que sacaba edificios como churros).

Supongo que Marina D'Or estará teniendo problemas para vender pisos como todas las inmobiliarias y sé que tenía bastante suelo sin desarrollar (¿mucha deuda?) pero su principal problema puede residir en unas garantías de ingresos por alquiler que ofrecía a los compradores de pisos. No conozco el detalle de esas garantías, pero si efectivamente garantizaba ingresos a los compradores puede ser un pasivo mucho más grande que cualquier deuda financiera.

Otra quiebra inmobiliaria: Aifos

Otro nuevo amanecer ... y otra inmobiliaria menos. Esta vez ha sido Aifos con cerca de 2.000 empleados y 800-900 M€ de pasivo que, en pesetas, son aproximadamente 150.000 M€ ¿no hay ninguna inmobiliaria que deba menos de 500 M€?

La lista de bajas de inmobiliarias/constructoras empieza a ser larga: Martinsa-Fadesa, Colonial (no legalmente pero sí de facto), Habitat, Tremón, Aifos, Restaura, Cosmani, Urazca, etc. Y estas son sólo las que trascienden por su tamaño e impacto mediático, no me quiero imaginar la situación de las más pequeñas.

De momento se sabe que entre los acreedores se encuentra Banco Pastor con 200 M€ (¡un importe impresionante para una entidad como el Pastor) y ¡tachán! el Banco Popular con 150 M€. La verdad es que cada día que pasa estoy más convencido que el Popular es el principal candidato a un rescate y/o fusión y/o a una ampliación de capital de emergencia.

Me reafirmo en mi comentario de hace un par de meses de que el principal problema para los bancos (y su capital) son los 300.000 M€ en crédito promotor, mucho más peligroso que las hipotecas. Este riesgo se está materializando en pérdidas día a día.

Posibles problemas para Sacyr en la venta de Repsol e Itinere

Varios medios de comunicación recogen hoy posibles problemas para Sacyr en la venta de su participación en Repsol a Lukoil y en la venta de Itinere a Citi Infrastructures. Sacyr también puso en venta Sufi y Valoriza hace meses y no se ha sabido nada del proceso desde entonces.

La venta de Repsol a Lukoil cada vez parece más dudosa en general. Incluso aunque se materializase la venta, dudo que los rusos estén dispuestos a pagar (o a asumir deuda) por un valor cercano al doble del valor de mercado. Por otro lado, es más que probable que se obligase a Lukoil a lanzar un OPA por el 100%, totalmente inasumible a esos precios.

Noticias muy preocupantes para el grupo constructor/inmobiliario que depende de estas ventas (especialmente Repsol) para poder sobrevivir a medio plazo. Espero que no me pase como a Álvarez-Cascos pero los datos de balance de Sacyr dan mucho miedo: a 30 de septiembre de 2008, Sacyr tenía una deuda consolidada neta de 18.261 M€, más de 15,0 x el EBITDA esperado de 2008. Es cierto que este múltiplo se ve afectado por la forma de consolidar Repsol pero es un ratio absolutamente desproporcionado que hace dudar de la viabilidad financiera del grupo. Para ponerlo en contexto, este ratio de deuda / EBITDA es un 50% superior al de Ferrovial (también muy endeudada), más del doble que el de ACS o Acciona (también con importantes inversiones "financieras" en Iberdrola y Endesa) y más de tres veces el ratio de FCC y OHL.

Como inversión es evidente que Sacyr puede experimentar importantes revalorizaciones si se confirma cualquier de estas ventas pero el riesgo es muy muy elevado. Recomiendo no comprar Sacyr bajo ninguna circunstancia en estos momentos.

Emilio Botín cumple 50 años de banquero (Fuente: El Confidencial)

Biznieto, nieto e hijo de banqueros. Emilio Botín Sanz de Sautuola y García de los Ríos, hijo de Emilio y sobrino de Marcelino, acaba de cumplir 74 años el pasado 1 de octubre, según reza en su DNI. Vive en Somosaguas, trabaja en Boadilla y respira en Santander. Viene de celebrar el 150 aniversario del banco en 2007. Acaba de comprar tres bancos históricos desde verano: los británicos Alliance & Leicester (A&L) y Bradford & Bingley (B&B), y el estadounidense Sovereign Bank. Porque en Botín todo es historia. Tanto que por estos días se convierte en el primer banquero en activo en cumplir 50 años, medio siglo, en el back office de la banca. Esto no lo celebra porque sabe que cruza un límite temporal que le acerca implacablemente a su retirada. Porque Botín cederá el testigo en algún momento no muy lejano.
Entró por las puertas del Banco Santander en 1958 y en 1986, coincidiendo con la entrada en la Unión Europea de España, sucedió a su padre Emilio Botín López que estuvo 52 años como banquero (1934-1986). Está, por tanto, a punto de superar otra referencia en el tiempo, aunque si se es estricto, ya lo ha hecho, ya que su padre sólo ejerció durante 49 años. Durante la Guerra Civil española (1936-1939) no hubo actividad bancaria, según rezan las crónicas de la época. Poco hubo más, salvo muerte y destrucción. Pero antes que Emilio, padre e hijo, estuvo su tío Marcelino, verdadero precursor de la institución en los inicios del siglo XX. Santander, a secas, como hoy se llama comenzó a salir de su recinto provincial en 1934, con la apertura de una oficina en Riaño, León.
Un devorador de bancos, como su padre
Hasta 1946, sin embargo, no comienza a dar el salto ‘exterior’ con la apertura de oficinas en Madrid o Barcelona. Dos hitos marcan la trayectoria del Santander: la compra del cántabro Mercantil en 1936, apoyado por el presidente del Central, Ignacio Villalonga. Después llegaron otros Banca Hijos de Vázquez López (1952), el Banco Agrario de Baleares (1953), Banco Soler Torrá (1964), Banco Cid (1967)… Y todavía más Banco Continental de Madrid (1970), Banca Jover (1978) y el Banco Comercial Español (1978). En 1983, tras expropiarse y descuartizarse Rumasa, Santander absorbe Banco de Murcia y el Comercial de Cataluña. Y llega 1986, momento de ceder el testigo. Emilio, el actual y protagonista, accede a la presidencia de la entidad y comienza a romper algunos moldes preestablecidos en el establishment de la época con el lanzamiento de las primeras cuentas de alta rentabilidad. Pero en España, las dos compras más recordadas son la de Banesto en 1994 en subasta del Estado, que lo intervino, y la fusión con Central Hispano. Dos culebrones en sí mismas.
Botín, sin embargo, pasará a la historia por su vocación internacional. Santander, el séptimo banco español por entonces, quiso ser internacional. En 1988 firma un pacto con el Royal Bank of Scotland (RBS). Cruce de participaciones accionariales y apoyo mutuo allá donde se necesite. RBS comprará más tarde su rival Natwest, Santander se hace con el brasileño Banespa fruto de este hombro con hombro. Tan bien le va que firma acuerdos de colaboración menos íntimos con la portuguesa Banca Champalimaud, la alemana Commerzbank, la francesa Societe Generale o la italiana San Paolo. En 2004 finalizará ‘oficialmente’ ese acuerdo tras la compra del británico Abbey National y los lógicos límites de competencia. No obstante, los rescoldos de aquella vieja alianza se reactivaron en 2007 con la creación del consorcio de bancos que troceó ABN Amro y realizó la mayor OPA bancaria de la historia por 76.000 millones de euros.
Parece que fue en otra época. Fue antes de la crisis 2007/2008. Botín quizá no se imaginaba lo que venía por delante hace unos meses. Un tiempo jamás vivido. Ni su padre, ni su abuelo, ni siquiera el totem universal del sector John Piermont Morgan, salvador del pánico bancario de 1907, hubiera imaginado que sucediese la madre de todas las crisis. Una turbulencia, la subprime, que paraliza la mayor parte del sistema financiero mundial, en el que llegan las restricciones de crédito tras la borrachera de liquidez. Una de las frases para recordar de Botín es aquella en la que alertó del gérmen de la crisis. En febrero de 2006: “The sky is the limit”. En septiembre de 2007: “Muchos bancos están borrachos tras el exceso de liquidez“. O, la última, “See you in the next adquisition”, que pronunció tras comprar recientemente el Alliance & Leicester, uno de sus objetivos más perseguidos desde 2007.
Botín pasará a la historia bancaria, sin duda. Ésta emitirá un juicio eterno sobre su hacer durante cinco décadas. Pero también contendrá otros juicios o causas más terrenales. El caso Banesto es uno de ellos. En 1994, la Fiscalía Anticorrupción inició un procedimiento por las cesiones de crédito a directivos del banco que presidió Mario Conde o, más recientemente, en esta década, por las indemnizaciones a Ángel Corcóstegui yJosé Mª Amusátegui tras la fusión con el Central Hispano. Ninguno de los procedimientos, alargados en el tiempo, terminó en condena -de lo contrario debería haber cesado en la presidencia como rige la legislación española- y pese a escalar en instancias judiciales hasta alcanzar el Supremo, el último fue archivado al cierre de 2007.
El legado de un banco global
Fruto de esa vocación internacional que nacía a finales de los años 80, Botín ve dos décadas después como Santander se ha convertido en un hólding bancario global, con unas magnitudes superlativas. Pese a que llegó a superar los 100.000 millones de euros de valor en bolsa hace menos de un año, hoy le contemplan poco más de 42.000 millones, aunque tras la histórica ampliación de capital que tiene en marcha -más de 7.200 millones, la mayor realizada en España- incorporará más volumen a ese capital y probablemente más accionistas. Hoy cuenta con 2,3 millones de ‘propietarios’ de sus títulos, entre ellos, los cerca de 130.000 empleados con los que cuenta el grupo en su red de 11.200 oficinas, que atienden a 67 millones de clientes.
Emilio es presidente de la Fundación Marcelino Botín, cuya labor de mecenazgo se centra en el terreno universario con la red Universia, que asocia a más de 1.000 centros universitarios en todo el mundo, principalmente, en Iberoamérica. Casado con Paloma O’Shea, Marquesa de O’Shea desde julio de este año, tiene seis hijos: Carmen, Carolina, Paloma, Emilio, Javier y Ana Patricia Botín, que es presidenta de Banesto y consejera de la matriz. Precisamente es ella la llamada a protagonizar el proceso de sucesión de su padre junto a la cohorte de vicepresidentes de Banco Santander: Fernando de Asúa, Alfredo Saenz, Matías Rodríguez Inciarte y Manuel Soto. El presidente, a sus 74 años, ya tiene pensada su última operación, que será la cesión del testigo tras más de medio siglo de banquero. Como siempre la presentará por sorpresa, en el momento en el que nadie se lo espere. Así será.

¿Puede ser GE la siguiente en caer?

Después del desplome y medio-salvamento de Citigroup, empiezan a surgir voces que avisan de serios problemas en General Electric. Interesante artículo de Minyanville alertando de una situación potencialmente muy peligrosa:

http://www.minyanville.com/articles/WMT-LOW-GE-Credit-recession-depression/index/a/20014

domingo, 23 de noviembre de 2008

Posible entrada de Lukoil en Repsol: Que vienen los rusos

Lukoil está negociando con Sacyr, La Caixa y puede que con Mutua Madrileña adquirir hasta un 30% de Repsol (límite de OPA). Se ha desatado el escándalo por la posibilidad de que Repsol caiga en manos rusas mezclando cosas como la estrategia rusa de controlar el suministro de energía a Europa con la posible presencia de mafiosos en el Consejo. También se ha dicho que Lukoil pretende comprar esa participación sin poner un euro, cuando lo que parece que se está negociando es que se subrogue en el préstamo de Sacyr (que sí hay que pagarlo).

Percibo cierto pánico ("que vienen los rusos") en el Gobierno y en los medios. Personalmente creo que hay pocas posibilidades de parar una operación así dadas las necesidades de los vendedores (especialmente Sacyr que está al borde del abismo) y los antecedentes de Endesa. Se bloqueó a Gazprom sobre la base de que es una empresa pública, muy parecido a ENEL por cierto, pero Lukoil es privada, al menos oficialmente ya que ha nadie se le puede escapar la influencia del Kremlin sobre cualquier empresa rusa o que opere de forma significativamente en Rusia.

El precio rumoreado de 27 ó 28 euros por acción permitiría a Sacyr salir casi indemne de esta inversión (sponsorizada por Miguel Sebastián). Personalmente creo que es un precio MUY MUY ALTO, Repsol no vale eso ni de casualidad. Si hay OPA recomendaría a todo minorista acudir, pero dudo que hay OPA en un primer momento.

Me sorprende la verdad que La Caixa esté tan dispuesto a vender, no por el precio sino por su política tradicional de no querer perder influencia en sus empresas clave: Repsol, Gas Natural y Abertis. Habrá que ver la estructura completa.

El problema de la operación es la participación de Repsol en Gas Natural y su acceso a una parte significativa de los aprovisionamientos de gas del país (incluyendo Unión Fenosa al gas y al sector eléctrico). Repsol se ha convertido en una empresa petrolera relativamente pequeña con mucha presencia en downstream (refino y marketing - estaciones de servicio) y relativamente poca presencia en upstream (exploración y producción) y con un problema importante en Argentina.

viernes, 21 de noviembre de 2008

Como para fiarse de los balances de los bancos

Hay un banco extranjero muy activo en financiación a inmobiliarias que tiene prácticamente sin provisionar su deuda con Colonial y, peor aún, 0% provisionada su deuda con Martinsa-Fadesa (¡en concurso de acreedores!).

Como para fiarse de los balances de los bancos ... una razón más para ser muy muy cuidadose en la inversión en bancos. Personalmente la desaconsejo 100%.

Es evidente que los reguladores y los auditores están haciendo un poco la vista gorda para no crear más problemas de los que ya hay pero no tienen que llegar al punto de convertirse en encubridores. Son responsables de estas cosas. Entre los auditores, Arthur Andersen (Enron) y Graham Thorton (Parmalat) lo pago bastante caro en su momento, incluso injustamente.

TGIF: La evolución de la relación big biz vs government


El plan de ayuda del Gobierno es tibio y corto

Ayer se realizó la primera subasta de 5.000 M€ para la compra, a precios de mercado, de activos de "alta calidad" a instituciones financieras españolas. El resultado fue de apenas 2.400 M€ comprados a 23 bancos y cajas de ahorro. Nada relevante.

El Gobierno tiene miedo de ayudar a los bancos (que, como todo el mundo sabe, son malos malísimos) cuando hay problemas económicos "reales" acuciantes en forma de paro, inflación, problemas para pagas hipotecas, etc.

Lo entiendo desde un punto de vista político y casi desde el punto de vista personal . Si no fuera porque los bancos son la correa de transmisión de toda la economía, habría que dejarlos caer exactamente igual que a las inmobiliarias. Han ganado mucho dinero en el ciclo alcista y no han medido los riesgos... las imprudencias se pagan. El tema es que los bancos se llevan por delante el sistema económico y las inmobiliarias no.

El plan de 50.000 M€ anunciado por el Gobierno de España toma como referencia el Plan de Rescate de Wall Street de los 700.000 M€ de Hank Paulson y Ben Bernanke.

El problema es que son planes concebidos originalmente para prover de liquidez a las instituciones financiertas pero el problema ha cambiado: ya no es la falta de liquidez sino la solvencia y la falta de capital. No quiere decir que la liquidez no siga siendo escasa sino que es más acuciante capitalizar los bancos (vease la ampliación de capital del Santander).

Con comprar (descontar) activos de calidad a precios de mercado se da liquidez a los bancos pero no se les capitaliza, creo que sólo hay dos formas de hacerlo:
1) ampliaciones de capital con inyección directa de fondos públicos (como en UK);
2) compra de activos (de calidad o no) por encima de su valor de mercado (generando una plusvalía para el banco).

Vender activos de gran calidad siempre será posible, será una cuestión de precio. Así por ejemplo la titulización de 8.500 M€ lanzada por el BBVA (casi 4 veces las compras del Estado). Por otro lado, el mecanismo propuesto no ofrece realmente muchas ventajas respecto al descuento del BCE.

Incluso en EE.UU. han ido modificando el plan original y no descartan usar parte de esos 700.000 M€ para capitalizar bancos, cajas y compañías de seguros. De hecho el plan original estaba acompañado de un proceso de intervención más o menos directa: nacionalización de AIG, Freddie Mac y Fannie Mae, venta de Bearn Sterns y de activos de Washington Mutual a JP Morgan, venta de Merrill Lynch a Bank of America, etc. En el Reino Unido han ido directamente por la vía de inyectar capital a todos los bancos.

Ventajas de las intervenciones directas:
  • Permite un control más directo de los bancos (también puede ser un desventaja) para asegurarse del buen uso de los fondos públicos, evitar que los gestores se beneficien exageradamente de esta situación, etc.
  • Capacidad de identificar la verdadera situación de los bancos y los riesgos existentes. En manos privadas hay una tendencia clara de los gestores a aguantar ("tapar") los problemas hasta el último segundo, tipo Nick Fuld en Lehman Brothers.
  • Puede permitir al Estado recuperar el dinero invertido e incluso poder llegar a obtener plusvalías cuando se salga de la crisis mediante la venta / colocación de esos paquetes accionariales. Aunque la situación es diferente, Sarkozy (antes de ser primer ministro) salvó de la quiebra a la ingeniería francesa Alstom generando en pocos años buenos beneficios para el Estado Francés.
Es evidente que el riesgo de una intervención directa es mayor pero es más efectiva. En todo caso, hay que tener en cuenta que si fallan los planes de compra de activos es muy posible que se acabe en intervenciones directas que, al hacerse más tarde, se harán en bancos en peores condiciones que si se hubieran realizado al principio.

Creo que el plan del Gobierno es tibio. lanzado a imitación de otros países (pero sin ajustarse posteriormente como los demás) y que, al final, no va a solucionar casi nada. La prueba es que no se ha cubierto en un primer momento. No descartaróa que los bancos y cajas hayan acudido porque les viene bien y por apoyar al Gobierno.

Cada día falta menos para una inyección de fondos públicos en un banco/caja. Ya lo vereis...

jueves, 20 de noviembre de 2008

Posible fraude/chiringito de inversión

No es seguro que sea un fraude, pero hay por Internet (incluso en este blog) anuncios de una empresa que se llama http://www.esdinero.es/ que promete rentabilidades del 3% MENSUAL ASEGURADAS sin explicar quienes son ni qué hacen. El único contacto que dan es un número de móvil. ¡Qué miedo!

Sospecho que puede que capten fondos para hacer préstamos al consumo de elevado interés (que, siendo legales, se acercan en inglés al "predatory lending" y en castellano a la "usura") pero es preocupante que ofrezcan garantías. Suena mucho a estructuras piramidales tipo AFINSA o FORUM Filatélico.

El tema es que llevan ya bastantes meses anunciándose pero no parece que la CNMV haya dicho nada.

Igual me equivoco y está todo correcto pero hay que tener mucho cuidado con estas cosas.

Santander puede irse cerca de los 4,25 €

Por más vueltas que le doy, la verdad es que no acabo de entender la ampliación de capital del Santander. A medio-largo plazo puede ser buena para la estabilidad del banco pero es una forma increíble de destrucción de valor (ayer -10%).

Para mí las razones de hacer la ampliación de capital son las siguientes:
  • De oportunidad: a Botín siempre le ha gustado adelantarse y es evidente que siempre es mejor ser el primero aunque sólo sea por tener un mejor acceso a los mercados de capitales. Ha querido ponerse delante del resto. Creo que vamos a ver muchas ampliaciones similares y algunas fusiones en España. Ha puesto en evidencia a todo el sector ya que todos los demás (especialmente BBVA) han tenido que salir a decir lo bien que están (lo que también decía el Santander hasta pocos días antes de la ampliación).
  • De negocio: por mucho que insistan en negarlo no tiene sentido una ampliación así si no esperan un empeoramiento del negocio (en términos de mora o de rentabilidad - atentos a Brasil y Latinoamérica en general), provisiones para deterioro de activos (no necesariamente activos "tóxicos" sino relacionados con las adquisiciones realizadas), continuadas tensiones en el interbancario u otras fuentes de financiación, etc.

El fuerte descuento ofrecido es simplemente una consecuencia de las condiciones actuales de mercado y la necesidad de atraer a los inversores. Haber pagado comisiones del 2,5% en la ampliación es signo evidente de la volatilidad de los mercados y la dificultad de asegurar este tipo de emisiones.

Aparte del coste económico, tiene un coste reputacional evidente. El Santander, con su CEO a la cabeza, han mentido al mercado. No se puede radiar las operaciones pero tampoco mentir tan descaradamente. Estoy sorprendido (bueno, en realidad no) de que la CNMV no haya actuado en este caso, aunque sea dándole un toquecito al Santander. En EEUU la SEC te crucifica por mucho menos...

La dilución es tremenda y atrae todos los malos espíritus actuales del mercado sobre la cotización. Creo que el Santander va a seguir desplomándose y puede acercarse en las próximas semanas a los 4,25-4,50 €. NO TOCAR de momento, se podría comprar más barato y si finalmente no baja no veo ningún motivo para que se dispare.

Partiendo de la base que recomiendo evitar todos los bancos, antes de conocerse la ampliación ya prefería BBVA al Santander y reitero mi recomendación.

Atentos al Popular, me da miedo que le estén pillando en todas las quiebras inmobiliarias. Confío un poco más en Sabadell y Bankinter.

Vuelve la volatilidad (y las caídas)

Fuertes caídas en los últimos dos días (hoy debería empezar cayendo dados los recortes de Wall Street y de Tokio) motivadas por las malas noticias empresariales y económicas. Como ya anticipé hace unas semanas, sólo espero malas noticias en los próximos meses.

A pesar de esto, reconozco que las cifras de paro son bastante impresionantes y ya no sólo en el sector financiero (que, especialmente en la parte de banca mayorista y de inversión tiene un claro componente cíclico con crisis en 1994, 1998, 2002-2004 y mediados de 2007 en adelante) sino en el sector industrial con fuertes despidos en BASF y en las automovilísticas. En España está siendo un drama que va a tener un impacto muy directo en las ventas navideñas, claves para muchos sectores que hasta ahora parecía que no se habían visto afectados.

La recomendación es salirse de todo aquello de lo que no estemos seguros (por ejemplo, bancos) y esperar a entrar. En caso de querer invertir repito el mantra de siempre: empresas estables que generen caja y tengan poco endeudamiento, a multiplos bajos y que paguen dividendos.

miércoles, 19 de noviembre de 2008

El problema de los bonus de los directivos de banca

Desde el inicio de la crisis financiera se apuntó a la excesiva remuneración de los ejecutivos de banca como una de las estructuras viciadas que facilitó, si no provocó, la burbuja inmobiliaria y financiera y el actual crash.



Es un problema complejo que nos remite al "problema de agencia" típico de los libros de economía: los incentivos de directivos y accionistas pueden diferir (para perjuicio de los accionistas, claro). Personalmente creo que los sistemas de bonus actuales incentivan la generación de negocio (positivo: más actividad y más ingresos) pero con una perspectiva muy de corto plazo y muchas veces sin considerar adecuadamente el riesgo.

Se suponía que el riesgo se controlaba desde órganos centralizados que dicen lo que se puede y lo que no se puede hacer gestionando el riesgo de una forma global y poniendo freno a los posibles excesos de los "comerciales" (sean traders, banqueros, whatever) que únicamente se preocupaban de vender y generar negocio. El problema es que ese sistema estaba viciado porque no se supervisó el riesgo adecuadamente y el exceso de líquidez llevaba a hacer operaciones: 1) cada vez más grandes ganando un diferencial pequeño sobre un volumen muy grande; 2) menos líquidas y/o de mayor riesgo (en el caso de la liquidez es lo mismo, pero me refiero aquí a más apalancadas).

El caso de Jerome Kerviel en SocGen es muy sintomático, puede que falsificara cosas, pero alguien tenía que haberse dado cuenta dados los volumenes que manejaba.

Creo que la retribución de los altos directivos había llegado a un nivel obsceno, que incentivaba a asumir mayores riesgos para las instituciones con muy poco riesgo personal (si ganas varios millones de euros al año no hay muchas cosas que te preocupan, ni siquiera perder el puesto - cubierto por golden parachutes y pensiones multimillonarias). Creo que se reducirá pero no confío en que este problema se solucione del todo, volverá seguro, salvo que los accionistas empiecen a ser más exigentes y a entrar realmente a controlar a los Consejos y al altos ejecutivos. Hay que hacer a los directivos más directamente responsables de los resultados y de los riesgos.

Yo he trabajado varios años en este mundo para asumir que la gente se ciega y hace razonamientos extraños. El más increíble es el de asumir que para pagar a los buenos (y todo el mundo se incluye en esta categoría) hay que echar a los malos y que los bonos no pueden bajar. Es parcialmente cierto pero parte de una base errónea: 1) realmente supone asumir que la retribución variable NO es variable y no se afectada por el ciclo; 2) no darse cuenta de la desproporción de los sueldos de estas actividades respecto al resto de la economía. Y seamos sinceros, he conocido a muy poca gente que realmente valga lo que se le paga, simplemente tienen la suerte de estar en negocios muy rentables y poco controlados por sus accionistas. Yo trabajo ahora en una empresa con dueño, no sólo con accionistas y puedo decir que los sueldos son muy buenos, pero están muy alejados de lo que se cobraría si esta misma empresa no tuviera esos dueños sino accionistas dispersos.

Por otro lado el argumento del "talent retention" es parcialmente cierto porque siendo sinceros ¿a dónde se va ir esta gente ahora? Bastante agradecidos tenían que estar por mantener el sueldo a fin de mes. El contra-argumento siempre es que si les "tratas mal" (no conozco a ninguno que haya pasado hambre nunca) se irán a la primera pero mi experiencia (otra vez) es que todo el mundo se larga en cuanto tiene una oferta mejor se le haya tratado bien o mal. Si se quedan y rechazan esa oferta sólo puede ser porque esperan obtener más quedándose, no por lealtad. La lealtad no existe en la banca de inversión ni en una dirección ni en la otra (el empleado se va en cuanto tiene una oferta mejor y el banco te echa en cuanto lo necesita).

Opciones: esperando al vencimiento de noviembre

Quedan apenas tres días para el vencimiento de las opciones de noviembre. Voy a esperar al vencimiento ya que todas ellas están bastante Out-Of-The-Money (OTM) y prefiero liberar garantías para decidir qué hacer de cara al próximo vencimiento. Como recordareis todas las posiciones abiertas era cunas vendidas sobre IBEX. Al estar OTM el beneficio neto sería igual a las primas cobradas (al estar vendido que estén OTM es bueno).

Es bastante probable que repita estructuras similares con vencimiento diciembre si la volatilidad continúa alta. Si no lo veo claro, invertiré en CFDs sobre Unión Fenosa y esperaré a que se produzca la OPA (alternativa de bajo riesgo que he recomendado varias veces en los últimos meses), aprovechando el apalancamiento que ofrece este producto.

martes, 18 de noviembre de 2008

GAM puede ser una oportunidad a largo

GAM es una empresa bastante interesante, con un negocio bastante fuerte, tamaño y múltiplos relativamente bajos. GAM se dedica al alquiler de maquinaria de todo tipo (especialmente grúas y plataformas elevadoras) en España y otros países, contando con una flota de cerca de 77.000 máquinas. La empresa ha crecido mucho en los últimos años mediante adquisiciones, convirtiéndose en el consolidador de su sector en España. Es la empresa líder en España, en un mercado que sigue estando muy fragmentado, con más de 1.600 pequeñas empresas.

En 2007, GAM obtuvo unas ventas de 308 M€, EBITDA de 137 M€ y un beneficio neto de 25 M€. En 1S2008 la empresa ha obtenido buenos crecimientos. La deuda financiera neta a 30 de junio de 2008 ascendía a 633 M€, 3,9 x el EBITDA de los 12 meses acumulados hasta el 30 de junio. No es un endeudamiento demasiado elevado pero convendría que no se incrementase por encima de los niveles actuales.

Entre los principales accionistas de GAM se encuentran cajas como la BBK, CajAstur, Caja Navarra y Caixanova. También hay otros inversores financieros como QMC. Algunos pueden vender en los próximos meses poniendo presión vendedora en la acción. De todas formas, creo que ninguna de estos inversores tienen demasiados problemas.

En estos momentos cotiza a unos múltiplos ridículos (4,9 x EBITDA y 6,5 x PER de los últimos doce meses hasta el 30 de junio) afectada por su exposición al mercado constructor/inmobiliario y al ciclo económico en general. Actualmente cotiza a 5,39 € lo que representa una caída superior al 75% desde principios de año. La capitalización bursátil es de apenas 166 M€.

Aunque es difícil saber cuánto le afectará la crisis (hasta ahora las comparaciones con datos históricos son muy difíciles por los cambios en el perímetro de consolidación) creo que a estos múltiplos puede ser una buena oportunidad de COMPRA a largo plazo.

Más razones para evitar bancos

La situación de las entidades financieras en general continúa deteriorándose. Ya parece que nada nos sorprende pero algunos bancos pueden pasarlo mal en los próximos meses.

Es sintomático el caso de RBS (por no comentar Fortis, por ejemplo). Después de adquirir ABN Amro en el pico del mercado (y quedarse con los negocios mayoristas más fácilmente impactados por la crisis), el precio de la acción ha caído un 90% en un año y medio. Anunció hace unas semanas una ampliación de capital "a derribo" a 60-65 peniques y la acción se ha ido a 41 peniques hoy. Para ponerlo en contexto, RBS vale hoy más o menos lo mismo que ACS, Gas Natural o Iberdrola Renovables y no demasiado más que bancos medianos españoles como Popular, Sabadell o Banesto.

En España se acerca el día de la intervención estatal directa (que, a este paso, se va a producir antes de que las famosas subastas de activos tóxicos tengan lugar) y de las ampliaciones de capital de emergencia. La ampliación del Santander no llega a esta categoría pero se le acerca bastante. Este fin de semana el Presidente de FUNCAS y el Presidente de Caixa Cataluña (Narcis Serra) han hablado de niveles de mora del 7-9% a finales de 2009, niveles no vistos desde la última crisis del 1992-1994.

Muchas cajas de ahorro están en una situación muy precaria, destacando Caja Castilla La Mancha, CAM, Bancaja, Caixa Cataluña y Sa Nostra. Kutxa y Caja Duero estarán tocadas. Parecen más fuertes cajas como Caja Madrid, La Caixa, BBK o Unicaja.

Entre los bancos medianos cualquiera sería a evitar, pero destacaría el caso del Banco Popular que se ha "pillado" en casi todas las quiebras importantes en España (Colonial, Tremón, Habitat, etc.) con un impacto que puede fácilmente superar los 1.000 M€. Es especialmente destacable por la histórica prudencia de este banco. Parece que esta prudencia se acabó hace unos pocos años, los justos para "comerse" toda la burbuja inmobiliaria.

De los medianos me preocupa menos Banesto y tengo dudas sobre Sabadell y Bankinter. Los más pequeños (Banco Pastor o Banco Guipuzcoano, por ejemplo) los evitaría a toda costa, así como las cuotas participativas de CAM.

martes, 11 de noviembre de 2008

Hope is not a valid investment strategy

Parece obvio pero en épocas de crisis la gente se agarra a la esperanza no sabiendo salirse (cut your losses quick) a tiempo o, peor, comprando más para bajar el coste medio (a veces llamado promierdear).

Los inversores deberían salirse (o al menos empezar a sospechar) cuando la evolución bursátil les obliga a cambiar su horizonte de inversión, por ejemplo, pasar de "comprar en una caída para aprovechar el rebote" a convertirse en "inversores a largo plazo" (cuando el mercado se les va para abajo). En este momento, deberían vender y esperar a mejor momento. Mejor perder un 10% y necesitar una subida del 11% para alcanzar el break-even (100/90) que esperar a perder un 50% y tener que doblar para llegar al mismo punto (100/50).

Esta es una tesis de inversión muy común en Minyanville. Adjunto link a un artículo que merece la pena leer con atención:

http://www.minyanville.com/articles/ibm-Fed-fre-fnm-market-risk/index/a/19912

Impacto de las ampliaciones de capital sobre la creación de valor en Santander

Santander es uno de lo bancos más grandes del mundo y, como empresa, uno de los ganadores de la crisis financiera mundial (uno de los 10 ganadores según Financial Times).

La gran afición del Santander en financiar compras con ampliaciones de capital le ha permitido crecer en tamaño manteniendo la solvencia (aunque esta última trata de reforzarla a posteriori, después de haber realizado las compras) a costa de una importante dilución a los accionistas y obligándoles a ir aportando capital para no reducir su participación. La rentabilidad para los accionistas es bastante mala.

Si en los últimos ocho años el Santander ha realizado ampliaciones de capital por cerca de 35.000 M€ (datos de Finanzas.com) y tiene actualmente una capitalización de 47.800 M€ quiere decir que la capitalización neta de ampliaciones es de apenas 12.800 M€. Si comparamos con datos históricos veremos cosas interesantes.

La capitalización del Santander en diciembre de 1993 (casi 15 años) era de 8.050 M€ por lo que la rentabilidad para lo accionistas ex-ampliaciones ha sido de un 3,1% anual (+59,0% en total). Si tomamos diciembre de 1998 (10 años) la capitalización ex-ampliaciones ha pasado de 31.035 M€ a 12.800 M€ (-58,8% en total o -8,4% anual). Si tomamos diciembre de 2000 mejor ni hacer los números ya que la capitalización era de 52.000 M€ superior a la actual incluyendo ampliaciones.

Aunque los números son aproximados es evidente que el Santander ha crecido en tamaño (aunque depende del horizonte temporal considerado) a costa de destruir valor para sus accionistas.

Hay que evitar la dilución a largo plazo a toda costa ...

Adjunto link a artículo sobre el tema de Agustín Marco de Finanzas.com

http://www.finanzas.com/opinion/2008-11-11/61716_botin-extrano-concepto-creacion-valor.html

lunes, 10 de noviembre de 2008

Cambio en acciones favoritas: sale BBVA y entra Antena 3 TV

Mi escasa fé en el sector financiero se ha confirmado con la ampliación de capital anunciada hoy por el Santander. Aunque creo que BBVA está en una mejor situación que el resto por su prudente política de inversión me parece que le van a dar a todos los bancos por igual. De momento me mantendría fuera de todo el sector financiero. Sólo estaría atento a oportunidades de arbitraje entre los derechos y las acciones de Santader (que creo que no se van a dar teniendo en cuenta la liquidez del valor).

He incluido Antena 3TV en la lista con poca convicción (tienen que ser diez). Es una empresa 100% expuesta al ciclo publicitario y a la creciente competencia de TVE (más agresiva comercialmente) y de los nuevos canales (Cuatro, La Sexta, el TDT, etc.) pero con una elevada generación de caja y pago de dividendo. Creo que se recuperará rápido cuando el mercado publicitario se recupere (¿finales de 2009 o principios de 2010?). Mientrás tanto ha sido fuertemente castigada en bolsa y veo poco riesgo a la baja.
En todo caso, si veo alguna oportunidad buena es la primera candidata a salir de la lista.

Ampliación de capital del Santander (y II)

El Santander está haciendo el más difícil todavía: ampliar el 25% de su capital a un 46% de descuento en mitad de la peor crisis financiera de los últimos 70 años y decir ¡QUE NO LA NECESITA! Increíble.

Su explicación es muy muy débil:

NO es para hacer adquisiciones ...
NO hay pérdidas ocultas en activos ...
NO prevé un deterioro de la actividad ...

... Lo hace simplemente para mejorar su ratio de core capital del 6% al 7% ... contradiciendo a su CEO que, públicamente, dijo hace apenas 10 días que el 6% era un ratio aceptable.

Creo que es un mensaje muy negativo para todo el sistema financiero español (si Santander era el que mejor estaba ...) y hace sospechar sobre la propia situación del banco. En mi opinión esta ampliación se debe a que esperan un deterioro futuro de la mora y de la actividad y para posibles saneamientos de las compras recientes.

Ahora entiendo mejor las palabras de Alfredo Sáez (CEO del Santander) hace un mes o así pidiendo que "tuviesen que retratarse" los bancos que recibieran ayudas del Gobierno. Está claro, ¡las quería pedir él el primero!

Un tema interesante es comprobar que el CEO mintió al mercado y a sus accionistas en la presentación de resultados, resulta curioso que el banco (Merrill Lynch) al que criticaron por decir que Santander necesitaba 6.000 M€ de capital (y 1.200 M€ BBVA) es el mismo que ha estructurado la operación y uno de los bookrunners. Aunque no pensaba otra cosa, se confirma que cuanto más diga un directivo de banco lo fuerte y solvente que está su entidad, más recelosos hay que ser.

VENDER Santander. Si ya eres accionista puede tener sentido acudir a la ampliación pero si no, no estoy seguro. Por otro lado si no se puede colocar la ampliación en su totalidad los bancos se quedarán con el resto con el consiguiente overhang de acciones (las tendrán que vender en cuanto puedan, presionando a la baja la cotización). Atentos a oportunidades de comprar más barato a través de la ampliación (los derechos cotizan a partir del jueves 13 de noviembre).

Ampliación de capital del Santander

Esta mañana el Santander ha anunciado una ampliación de 7.200 M€ (25% de su capital) con un descuento del 50% sobre el valor de mercado con el objetivo de reforzar la solvencia del banco.

Aunque la crisis financiera y bursátil hace necesario ofrecer valoraciones atractivas para atraer a los inversores, personalmente tiene toda la pinta de un rights issue o de una ampliación un puntito desesperada. No me gusta nada el mensaje de "somos los más fuertes y solventes pero ya que estamos vamos a incrementar la fortaleza".

Creo que el Santander anticipa un deterioro económico-financiero mayor y ha decidido reforzar su capital ahora que puede. Sería interesante saber si la razón última es un deterioro esperado de la mora general o está relacionado con las diversas adquisiciones realizadas (Bradford & Bingley, Sovereign, Alliance & Leicester, etc.) - algunas de las cuales aparentemente decididadas en 24 horas

Se está cumpliendo lo que comentaba hace apenas unos días: el Santander es muy proclive a operaciones corporativas y a diluir al accionista, lo que suele ser negativo para la rentabilidad del mismo. Por eso prefiero BBVA en estos momentos. En todo caso, hay que tener cuidado con los bancos.

He escuchado en Radio Intereconomia a un portavoz del Santander y, personalmente, me ha puesto los pelos de punta. Un mensaje plano, lleno de lugares comunes y jerga hueca ("solvencia", "rentabilidad", "oportunidad", etc.). Típico mensaje de director de oficina intentando colocar la ampliación a las viejecitas ¿Recuerdan la última emisión de convertibles? pues esto puede ser parecido.

viernes, 7 de noviembre de 2008

Por fin afloja un poco la volatilidad

Después de unas semanas difíciles, mis estrategias con opciones - fundamentalmente strangles vendidos - están empezando a rendir sus frutos. Básicamente he vendido opciones calls y puts sobre un subyacente (IBEX-35) al mismo vencimiento (noviembre) y bastante out-of-the-money (OTM). Se cobra una prima importante por la elevada volatilidad y se espera a que llegue el vencimiento dentro de ambos precios de ejercicio. La elevada volatilidad de los últimas semanas me obligo a poner garantías adicionales a pesar de que el subyacente no se acerco demasiado al extremo inferior. La caída en la volatilidad de la última semana ha llevado el valor de las opciones a cero, con lo que, de momento, ganaría la prima cobrada.

También vendí una put sobre Abertis con vencimiento diciembre que está muy OTM también con valor cero.

Ambas estrategias de venta de volatilidad me han salido bien pero las necesidades de garantías han sido una preocupación importante varios días.

TGIF: El hombre más poderoso del mundo




Cambios en recomendaciones

Cambios en recomendaciones.

He decidido cambiar un poco la composición de mis diez valores favoritos. Voy a quitar casi todos los valores USA, creo que la economía americana recuperará antes que la europea / española y que el tipo de cambio puede beneficarnos pero varios valores mencionados aquí son financieros o tienen problemas específicos:

SALEN:
American Capital Strategies (USA) - Buen valor pero 100% financiero, puede verse afectado por incrementos de los default en deuda y private equity. Esperar.
Idearc (USA) - Negocio subyacente maduro (decreciente) pero generador de caja con potencial de crecimiento en ingresos por estrategia de Internet y de mejora en margenes por reducción de costes y mejoras de eficiencia. Muy afectado por la crisis en el mercado publicitario y por su elevadísimo endeudamiento (aunque sin vencimiento significativos en los próximos años). Cotiza a niveles próximos a una empresa quebrada, si supera esta situación (y creo que está mejor posicionada para hacerlo de lo que parece a primera vista) se podría disparar. Es un wildcard increible, una acción-opción muy out-of-the money. Ha bajado de 32$ a 0,35$ en 1 año, para valientes, etc.
Microsoft (USA) - Poco crecimiento. Genera mucha caja pero la posible resurrección de la OPA sobre Yahoo! puede plantear ciertas dudas. Casi prefiero comprar Yahoo! que está claramente en venta, con un modelo de negocio agotado por la crisis publicitaria general y la fuerza de Google.

ENTRAN:
BBVA - No me gustan demasiado los bancos españoles pero creo que BBVA y Santander pueden salir reforzados de la crisis. Los medianos y pequeños ni tocar. Entre los dos grandes me he decantado por BBVA por su perfil más conservador y su menor exposición a Latinoamérica (sí a Mexico), y por su menor afición a operaciones corporativas. Estoy seguro que Santander saldrá muy reforzado de la crisis como entidad pero puede no ser la opción más rentable para los inversores. El Santander tiene pocos escrupulos para diluir a sus accionistas pero
Prisa - Opción a corto plazo sobre la venta de Digital +. Prisa tiene unos activos ex-Digital bastante interesantes y un endeudamiento excesivo consecuencia de la OPA incomprensible sobre Sogecable (incomprensible en precio y sobre todo en timing). Si no vende Digital+ puede sufrir mucho. No es descartable una venta o inyección de capital de urgencia para salvar los muebles. Comprar (poco) ahora que está el precio en mínimos y vender en cuanto haya plusvalías interesantes (20% por ejemplo). Alto riesgo.
Endesa - Otra jugada de riesgo. Endesa debe pagar buenos dividendos futuros y es candidata a operaciones corporativas en un momento en el que el precio de la acción está muy lejos de los niveles de la OPA de ENEL. Sólo hay un 5-7% de free-float. Alto riesgo, especialmente si ENEL y Acciona llegan a algún acuerdo que perjudique a los minoritarios.

SE MANTIENEN:
Acciona -
La construcción es poco relevante en este análisis, pesa mucho más Acciona Energía y la participación en Endesa (bueno, más concretamente la put sobre ENEL). Aparte de la put, el poder de Acciona en Endesa es excesivo y si ENEL quiere romper la situación antes de lo acordado le puede salir bastante caro. Ha sufrido un castigo importante en bolsa.
Alba - Elevado descuento cercano a máximos, ofrece exposición a ACS y Acerinox principalmente (más Prosegur y Clínica Baviera). Tanto ACS y Acerinox han sido muy castigados. Una recuperación en estos valores y una reducción del descuento puede multiplicar el efecto en Alba. Respecto a la mayoría de las demás acciones recomendadas, Alba no ofrece atractivo adicional por dividendos o posibilidad de operaciones corporativas.
BME - Tremendamente castigada por las caidas en negociación. Negocio generador de caja y sin deuda. Elevado dividendo. Sus perspectivas a largo plazo han mejorado por la eliminación de potenciales competidores en la forma de plataformas alternativas montadas por los bancos de inversión. Las perspectivas de OPA han desaparecido con la crisis pero volverán en cuanto se despeje el horizonte. Puede que ya hayamos visto los mínimos.
FCC - Empresa constructora pero con una elevada exposición a servicios y negocios estables. Relativamente poco endeudada y bastante prudente. Puntos negativos: no confío todavía mucho en Baldomero Falcones por su escasa experiencia en construcción, su plan estratégico 2010 es muy poco ambicioso y su entrada en renovables es, en mi opinión, muy tardía con un elevado riesgo de ejecución y sobreprecio. Creo que debería recuperar rápido. Le ha pesado mucho la visión negativa general sobre construcción en España y el overhang de las acciones en manos de Colonial (¿alguna novedad?). Cuando el mercado recupere los ganadores van a ser ACS, Acciona y FCC versus Ferrovial y Sacyr.
Goldman Sachs (USA) - Ha capeado bien la crisis pero se ven pocos catalizadores de la cotización. Comprar a 80-90 $ puede ser una gran oportunidad pero con visión a medio plazo. Empiezo a tener dudas pero voy a mantenerla.
Iberdrola - Bastante castigada. Tengo ciertas dudas del crecimiento ex-Renovables por el impacto de la consolidación de ScottishPower y Energy East y el impacto del tipo de cambio futuro. Aunque no tiene problemas de financiación también va a notar el incremento de los costes de financiación. Creo que es un MUST en cualquier cartera. Paga un atractivo dividendo y la lucha con ACS puede beneficiar a los accionistas.
Unión Fenosa - Esperar a la OPA. Se está moviendo cerca de los 17 €. COMPRAR y aguantar.

Dejo en la recamara Antena 3 / Telecinco, Técnicas Reunidas y Cementos Portland.

Retomamos el blog después de una semana intensa: Crisis, elecciones americas, etc.

Disculpad la ausencia de comentarios esta semana. He tenido una semana un poco dura de trabajo, especialmente por la acumulación de cursos y reuniones. He hecho un curso de derivados bastante interesante, no por aprender temas nuevos sino por refrescar conceptos que muchas veces usas de manera casi automática y a que a veces conviene parar y pensarlos un poco.

Menos mal que la semana de bolsa ha sido relativamente "tranquila", afectada por las elecciones americanas y por la conjunción de recortes de tipos y malas perspectivas económicas generales.

Se espera recesión en Europa por primera vez desde la Segunda Guerra Mundial. Hay que destacar el incremento de casi 200.000 parados en España en octubre, en un dato malo no, malísimo ... y que va a ir a peor, especialmente hasta la primavera. Este año la cuesta de enero ha empezado en julio. Por esta razón hay que desconfiar de cualquier cosa relacionada con el consumo, salvo bienes básicos y de bajo precio.

En cuanto a las elecciones americanas, tengo que decir que soy partidario de Obama pero que McCain también hubiese sido una buena noticia, los políticos en Estados Unidos son muy heterogeneos y los partidos muy permeables (las diferencias entre republicanos y democratas son muy pequeñas en algunas ocasiones), supongo que será una consecuencia de las listas abiertas y las primarias. Creo que Estados Unidos, otra vez, ha dado una lección de democracia al mundo. Mi único temor es que Obama tiene poca experiencia y ha creado unas expectativas muy difíciles de cumplir, creo que será un buen presidente pero que puede acabar decepcionando a mucha gente (por ejemplo, ¿dudan que ordenará bombardear a "X" si se da el caso (lo ha hecho Reagan, los Bush, Clinton, ... TODOS). En economía, creo que muchas de las medidas anti-crisis están ya encauzadas y su principal reto es como encajar las mejoras en cobertura de la seguridad social y la política fiscal.

Por comparación, nuestra clase política (toda, PSOE, PP, etc.) da un poco de penilla. Habrá gente buena, pero la mayoría son mediocres que no van ni al Parlamento (listas abiertas ¡YA!) y los dirigentes oscilan entre el buenismo rayando el pardillismo y el gris más absoluto... en fin.

domingo, 2 de noviembre de 2008

Posible retraso en la OPA de Gas Natural sobre Fenosa

El viernes se publicaron unas declaraciones del CEO de Gas Natural indicando que esperaban completar la OPA sobre Unión Fenosa en mayo o en junio. Asumiendo 1 - 2 meses de plazo (más probable uno) de aceptación de la OPA eso supone que la OPA se lance en abril o mayo, lo que coincide con el calendario originalmente anunciado en julio pero que supone un retraso de 2-3 meses sobre las previsiones más optimistas anunciadas hace un mes o dos tanto por Gas Natural como por Unión Fenosa.

Es probable que este "retraso" se deba a una tramitación más lenta en las autoridades de competencia y a los recursos anunciados (¿presentados?) por Iberdrola a la operación. Ya tiene valor Sánchez Galán para presentar recursos contra esta operación cuando él mismo se alió con Gas Natural para comprar Endesa (acuerdo por el que Iberdrola compraba gran parte de los activos internacionales y Gas Natural se quedaba con la mayor parte de los activos en España - y Endesa es más grande que Unión Fenosa en España). Se trata de un intento más de poner palos en las ruedas de ACS pero creo que la OPA saldrá al final.

El acuerdo de ACS y Gas Natural incluirá seguramente fuertes penalizaciones (aunque no se anunciaron en su momento por lo que es sólo una suposición) para Gas Natural si finalmente no puede comprar la participación de ACS en Unión Fenosa. En todo caso, no creo que estas penalizaciones compensaran a ACS el no vender Fenosa.

La OPA saldrá. El retraso perjudica la TIR pero también nos puede dar la opción de comprar más acciones a precio atractivo. Yo sería prudente ante el retraso pero no desharía posiciones y quizás aprovecharía la oportunidad de comprar algunas más si baja de 16,50 € por acción.

Mantengo mi recomendación de COMPRAR Iberdrola y Unión Fenosa. No compraría Gas Natural y estaría a la espera en ACS. Me gusta bastante y no está cara, pero hay bastantes incertidumbres (Iberdrola, Hochtief, Unión Fenosa, etc.) y posiblemente el sentimiento hacia las constructoras españolas seguirá siendo negativo en los próximos meses.

viernes, 31 de octubre de 2008

TGIF: Otro chiste: Qué pasa si das liquidez al banco y no controlas qué hace con el dinero


El último del día. Lo prometo


Buen fin de semana a todos


TGIF: Un chiste del viernes: Los efectos de la volatilidad


Tenemos que saber qué bancos piden ayudas al Gobierno

Estos días varios directivos de bancos han pedido al Gobierno no tener que "retratarse" si reciben ayudas públicas. Empezó el tema Alfredo Sáez del Santander pero otros se han unido al coro (si lo dice el más grande...).

La razón esgrimida es que una noticia así puede generar confusión y desconfianza cuando la idea es que precisamente hay que generar confianza. Y que un banco puede solicitar 500 M€ (según el CEO del Santander) y dar la idea que está muy mal y acabar generando un problema serio donde no lo hay.

Esto no deja de ser sorprendente y espero realmente que nuestros políticos no acepten esta idea. Idea que, por otra parte, se está convirtiendo en una amenaza más o menos velada ya que los bancos "pueden rechazar participar en el plan de ayudas si se les obliga a retratarse".

Es muy gracioso, creo que los bancos españoles no han entendido todavía la situación del mundo en estos momentos. No están en situación de imponer condiciones.

Si tuvieran realmente valor de enfrentarse a los banqueros, la respuesta del Gobierno (no confío mucho) sería una de las siguientes:

a) Tú (banco) me pides ayuda a mí (Gobierno) por lo que soy yo el que pongo las condiciones. Si no las quieren aceptar en un primer momento, ya veremos cuando tengan problemas de verdad (ver b y c).
b) Cuando pidan ayuda, no sólo van a retratarse sino que se van a ir todos los consejeros a la calle;
c) ¿se acuerdan de Banesto?.

Hay varias razones para rechazar esta petición absurda:

1) Se trata de dinero público, los ciudadanos tenemos derecho a saber qué se hace con nuestros impuestos.
2) Saber que se están dando ayudas pero no a quien no tranquiliza nada, personalmente me haría desconfiar de todo el sistema. Por otra lado, mucha gente no se da cuenta que después de las ayudas el banco es más seguro, no menos.
3) Los bancos "ayudados" no pueden actuar como si no pasase nada. Las ayudas no deben ser incondicionales ni a fondo perdido, se tiene que poder controlar públicamente. Por eso en el Reino Unido (seguido por otros países) decidieron que lo mejor era entrar como accionistas en ampliaciones de capital.
4) No es justo con los demás bancos que no reciben ayudas. Todos debemos saber la situación de los demás.

Por fin un poco de calma

Ayer no pude escribir nada por temas de trabajo. Vuelvo a estar ocupado lo que puede indicar una cierta recuperación en la actividad inversora. Ya veremos.

Ante la ausencia de sustos, los mercados están reaccionando a las noticias macro y a resultados empresariales. Los datos macro que están saliendo estos días son objetivamente malos pero no tan malos como los pesimistas compulsivos auguraban. La rebaja de tipos en Estados Unidos, Japón y Europa (en los próximos días) han ayudado a animar un poco las bolsas.

La semana que viene voy a modificar la lista de valores favoritos, primando empresas españolas fuertemente castigadas y reduciendo el peso de las empresas americanas mencionadas (me siguen gustando pero veo más valor en otros sitios).

La reducción de la volatilidad de los últimos días (y el paso del tiempo) nos ayuda en nuestras opciones vendidas.

miércoles, 29 de octubre de 2008

Rebote propiciado por la posible bajada de tipos

El fuerte rebote de ayer en Wall Street - y el consiguiente impacto positivo en la mayor parte de las bolsas mundiales - se debe al próximo recorte en los tipos de interés en Estados Unidos (y esperado también en Europa después de las declaraciones de Trichet de hace unos días) que permitirá una más rápida recuperación económica, facilitará a las empresas y particulares el cumplimiento de sus obligaciones financieras y demuestra, una vez más, el firme propósito de la Fed y del Tesoro americanos de apoyar a la economía y al sistema financiero. Adicionalmente aleja en mi opinión el fantasma de la deflación, que podría haber motivado una fuerte crisis económica y una gran depresión (ver evolución de Japón en los 90).

Por otro lado, los resultados empresariales deberían ir dando indicaciones al mercado para discriminar entre buenos y malos valores. La ausencia de nuevos "sustos" financieros también ayuda a ir recuperando la confianza (o salir del pánico para ser más exactos).

Esto no quiere decir que hayamos visto necesariamente el fondo de la caída bursátil sino un back-to-basics y una vuelta al análisis fundamental.

Mis recomendaciones no cambian de momento. Insisto en la oportunidad de Unión Fenosa (9-10% respecto a precio OPA) y puede ser momento de empezar a considerar empresas como Abertis, Alba, Acciona, BME, etc.

Buen artículo de Mynianville

Hay que tener esperanza, aunque posiblemente muchas cosas cambien en el sistema financiero y en las bolsas en los próximos años, eventualmente saldremos de la crisis y puede ser un buen momento para empezar a considerar inversiones a medio-largo plazo (abstrayéndose de las fluctuaciones a corto).



http://www.minyanville.com/www.minyanville.com/articles/acrimony-Fed-USA-recession-Bubble-nationalization/index/a/19736

martes, 28 de octubre de 2008

Artículo de Mynianville: "Behold the power of Joe"

Un artículo interesante

Destaca el atractivo de empresas de productos de gran consumo (y bajo precio) como McDonalds, Budweiser, Starbucks, etc.

Creo que las empresas de comida rápida van a ir muy bien en esta crisis.

En España apostaría por empresas de consumo de poco valor añadido como Viscofán y, en menor medida, Campofrío.


http://www.minyanville.com/articles/STOCKS-MCD-BUD-SBUX-coffee-rai/index/a/19697

Entorno mixto y el impacto de las ventas en corto

Las bolsas están teniendo un día mixto, con una tendencia muy poco definida y cierta volatilidad. Creo que están esperando a que se confirme la bajada de tipos en Europa (¿y en Estados Unidos?) y que vayan saliendo los resultados empresariales, con una gran concentración en las dos próximas semanas.

La espectacular (e irracional) evolución de Volkswagen en Bolsa es consecuencia de la necesidad de los short-sellers de cerrar apresuradamente sus posiciones ante la compra por parte de Porsche. La valoración actual de Volkswagen es absolutamente ridícula (la empresa de mayor capitalización del mundo ¡más grande que Exxon Mobil!) y no se corresponde de ninguna manera a los débiles fundamentales del sector de automoción, pero sí un claro ejemplo de lo que pasa cuando el volumen de ventas a corto es muy superior al free-float.

En España esta situación se podría repetir en bancos y aseguradoras y, en mi opinión, en empresas como Endesa, Unión Fenosa y, no estoy seguro, Iberdrola.

Mantengo mi recomendación de COMPRAR Unión Fenosa y creo que voy a comprar también en Endesa.

lunes, 27 de octubre de 2008

Las hipotecas en divisas, otra faceta de la crisis

Una lección que he aprendido en mis propias carnes (en mi cartera, más concretamente) es a invertir de forma clara, simple y sencilla, evitar complicaciones y, sobre todo, no invertir en lo que no se entiende perfectamente aunque parezca muy atractiva. Si se gana mucho dinero y sin riesgo, desconfía, o es ilegal o hay algo que no estás entendiendo bien (habitualmente por la parte del riesgo).

Está comenzando a aparecer en prensa casos de gente desesperada / preocupada por su hipoteca multi-divisa.

Estas hipotecas suelen estar denominadas en yenes japoneses o en francos suizos y el argumento de venta inicial eran los bajos tipos de interés y la "seguridad" de estas monedas. A día de hoy nadie ha sabido explicarme a qué se referían con lo de la seguridad, la verdad...

Estas hipotecas se vendieron a clientes de cierto patrimonio y nivel financiero que, en muchos casos, creían saber más de lo que realmente saben y se vieron atraídos por un producto exótico y aparentemente atractivo. Huelga decir que se trata de un producto muy lucrativo para los bancos.

Se fijaron simplemente en los tipos de interés y no en las fluctuaciones de las divisas. El fortalecimiento del yen y del franco suizo está haciendo que, en muchos casos, estos hipotecados deban más dinero que al principio con el consiguiente incremento de las cuotas, claro.

Si aplicásemos la pura teoría económica de la Paridad de Poder de Compra y de la Paridad de los Tipos de Interés, sería estrictamente igual endeudarse en cualquier moneda por el impacto en la diferencia de los tipos de interés en los tipos de cambio futuro. Vamos, que daría igual... En la práctica esto no siempre se cumple y puede que endeudarse en otra divisa genere fuertes beneficios o fuertes pérdidas. Es importante ser consciente del elevado riesgo de endeudarse en otra moneda.

Aprendí hace varios año de varias empresas que lo más interesante es tener la deuda en la misma moneda que los flujos de caja (en el caso de un particular, su sueldo), la evolución de las divisas es casi imposible de predecir a largo plazo (y una hipoteca es a muchos muchos años) y personalmente me parece una locura tener que estar preocupado de la evolución de los tipos de interés y de los tipos de cambio de otras monedas.

Curiosamente esto no es nuevo, en los 80 también se pusieron de moda las hipotecas en yenes y mucha gente perdió hasta la camisa ...

Hay gente que estas cosas les debe parecer "cool" pero con una hipoteca no se juega.