Magnífico artículo de Howard Marks de Oaktree Capital

Esta carta de julio de 2009 del Presidente de Oaktree a sus clientes debería ser el libro de cabecera de cualquier persona o institución que se dedique a cualquier tipo de inversión.

Lo más impresionante del artículo es que creo que todos nos sentimos retratados en el mismo.

Es especialmente interesante su reflexión sobre cómo "acostumbrarse" al riesgo elimina la prima de riesgo y perjudica a los inversores.

Muy muy bueno...

http://www.oaktreecapital.com/Memos/So%20Much%20Thats%20False%20&%20Nutty_07_08_09.pdf

Reflexión sobre la posible venta de YPF por parte de Repsol

Desde hace días se rumorea en España del posible interés de grupos chinos en comprar el 75% de YPF (algunas fuentes hablan del 30%) a Repsol por 10-15 bn$.

Creo que sería una magnífica noticia para Repsol por: a) el precio; b) eliminaría una de las principales fuentes de incertidumbre de la compañía (especialmente por la constante rumorología de la actuación del Gobierno Argentino).

El tema del precio hay que matizarlo. Creo que sería un buen precio dadas las circunstancias pero sería similar a lo que pago Repsol hace 10 años y con un entorno cambiario muy diferente (vamos, que pierde dinero).

Sin embargo, siendo la venta una buena noticia, no deja de ser la constatación de un gran fracaso del equipo directivo del momento de la compra, con Alfonso Cortina a la cabeza, y posteriores. Posterioremente, Repsol nunca ha sabido / podido / o no le han dejado gestionar adecuadamente YPF y ha perdido 10 años muy valiosos en un entorno de gran transformación del sector. Repsol se ha quedado muy pequeña en el sector petrolero.

Si completa la venta de YPF, Repsol se quedará como una empresa eminentemente downstream (refining & marketing, sin reservas de petróleo relevantes - aunque mantendría creo las reservas de gas en Trinidad & Tobago, Perú, etc.) y eminentemente española.

En mi opinión, sin YPF Repsol es una clara candidata a una OPA. Con YPF, la gente no quiere comprarla por lo problemas que acarrea.

Lo que no tengo tan claro es si los chinos van a comprar o no YPF dada la tendencia del Gobierno Argentino a meterse en estas cosas ...

¿Es sostenible el rally? Precaución en agosto

Creo que no, por lo menos no de forma generalizada. Creo que ya hemos visto los mínimos de la crisis y, visto que el mundo no va a desaparecer, la bolsa ha decidido recuperar parte del exceso en la caída. Sin embargo, creo que parte de la subida tampoco se justifica demasiado. Hay que esperar a la presentación de resultados para ir viendo qué empresas aguantan "bien" la crisis y cuáles están sufriendo. No sería de extrañar que muchas empresas vuelvan a caer (especialmente small y midcaps, donde la líquidez es baja y el potencial de sorpresas negativas mucho mayor) en los próximos meses.

Yo sería especialmente prudente en el mes de agosto, mes vacacional por excelencia con fuertes caídas del volumen negociado y, por lo tanto, proclive a una mayor volatilidad.

Creo que la bolsa puede corregir algo y apostaría por "blue chips" para los próximos meses y empresas con poca deuda y buenos dividendos: Iberdrola, BME, Telefónica, por ejemplo. Entre los bancos sólo BBVA o Santander.

Buen artículo de Sherman McCoy en Cotizalia sobre Andalucía

La verdad es que los datos son espeluznantes. Muchas veces las cosas se pierden en la maraña del día a día. Lo grave es que muestra una situación de muchos años y ya muy enquistada.

http://www.cotizalia.com/cache/2009/05/05/opinion_64_andalucia_miseria_detras_feria.html

Rating prompts fears of wine price rise (article from FT)

Good article from FT on prices of Bourdeaux wine going up affected by Robert Parker's ratings:

http://www.ft.com/cms/s/0/52db61e8-382e-11de-9211-00144feabdc0.html

Please go for Spanish wines, much cheaper and of excellent quality; two of my favourites are Pago de los Capellanes and Pago de Carraovejas from Ribera del Duero. Among the Riojas, two sure bets are 904 Rioja Alta Reserva (of the Viña Ardanza producers) and Muga Reserva.

Importante dimisión en Prisa ¿preludio de una noticia relevante?

Se acaba de conocer que Javier Díez de Polanco, director del Área Audiovisual de Prisa y consejero delegado de Sogecable, abandonará "por voluntad propia sus actuales responsabilidades para iniciar una nueva etapa profesional". Díez de Polanco, sobrino del fundador, había sido desplazado de la reorganización corporativa que el grupo hizo en diciembre. Su marcha se produce en un momento importante por la delicada situación de Prisa, que sigue intentando vender Digital+, parte de Sogecable. [Párrafo extraído de noticia de Finanzas.com]

Es una noticia inquietante dada la situación de la empresa y las incertidumbres sobre su viabilidad. Puede que sea el preludio de una noticia corporativa importante (con la que Javier Díez de Polanco no estuviera de acuerdo) como, por ejemplo, la venta de Digital+ o bien que está dimisión sea consecuencia de las luchas internas existentes en Prisa, acentuadas con la crisis actual.

En cualquier caso, este tipo de noticias sólo contribuyen a incrementar la incertidumbre.

Prudencia, las bolsas deberían corregir en algún momento

Aunque ya he comentado en varias ocasiones que lo peor de la crisis (al menos en bolsa) puede haber pasado ya, creo que las bolsas debería corregir algo las subidas de los últimos dos meses.

Por esta razón he reducido un 25% mi cartera de renta variable, vendiendo los dos valores financieros que tenía: BME y Goldman Sachs. En BME estoy seguro que volveré a entrar si corrige algo.

Es posible que también venda Prisa. Creo que puede pegar un repunte fuerte si vende Digital+ de una vez pero los resultados del primer trimestre (publicados, por cierto, casi con nocturnidad el jueves a la noche antes del Puente del 1º de Mayo) son muy flojos y dejan ver la escasa viabilidad de la situación actual de la empresa. Deberían vender Digital+ y hacer una ampliación de capital (y esperar que el mercado publicitario mejore en algún momento) para poder tener visos de supervivencia a medio plazo.

Goldman Sachs should not be allowed to payback the TARP early

This is my first post in English in this blog. I have noticed that many of the readers of my post are from countries like the US, Canada or the UK.

First of all, I have to say that I am a Goldman Sachs fan. My first job was as a summer intern at the Investment Banking Division (M&A) of GS at the London office. I worked a couple of years there afterwards. I learnt a lot there and I make a lot of good friends (unfortunately, after ten years and two crisis, most of them are working in other places).

Having said that, I think it is not a good idea to let GS pay the TARP back to the Government early (or at least earlier than the rest of the banks).

GS voluntarily took $ 10 bn in late 2008 from the TARP (and become a bank holding to be able to do so) for several reasons:

1) The fall of Lehman Brothers, AIG and the buyout of Merrill Lynch by Bank of America marked the zenith of the financial crisis. Even sound companies like GS could go broke in just a few days based on rumours and the lack of liquidity in the markets. Bear in mind that GS (like all other major investment banks in the US) is a combination of M&A advisory, a giant hedge fund, trading and brokerage, private equity, private banking and asset management. Several of these businesses are very sensitive to liquidity constrains and could go down pretty quickly. These banks had no access to a significant base of clients' deposits.
2) Being left out of these capital injections (or voluntarily decline them) would have left GS very weak versus other institutions, becoming the preferred target of short sellers for example. On the other hand, rejecting public aid could have been perceived as a "rude" gesture towards a Government decided to help the sector.
3) At that moment, it was not clear which would be the level of intervention of the Treasury in the daily run of the business. All the pay restrictions and increased business supervision came later (or at least were defined later; it was clear that some sort of intervention was inevitable).

At this stage letting GS payback the TARP would mean lifting all these restrictions putting GS at a clear advantage to its weaker competitors, potentially luring their most talented employees with no bonus caps and capturing additional market share in potentially profitable businesses. Thus, these competitors would face more difficulties to improve their condition and could even require additional public intervention. You should bear in mind that in just a couple of days the results of the stress cases would be released, making public which institutions would require additional capital funding.

I understand GS willingness to get released of those restrictions while they have a sound balance sheet and an array of potentially lucrative business opportunities. However, in my opinion, GS should realise the world has changed a lot in the last few months and the Government should not let anybody operate too freely until a new regulation is in place for the financial sector (including supervision, minimum capital requirements, etc.).

On the other hand, what would happen if an institution that repays the TARP now goes under in the coming months for whatever reason? Should the Obama Administration intervene it (again)?

This is applicable to all other institutions that have declared their intention to payback the TARP as soon as possible, like JP Morgan, for example.

El problema de los avales cruzados entre inmigrantes, drama personal ¿y engaño?

En los últimos meses, y como consecuencia de la crisis económica, están surgiendo múltiples casos de embargos a personas que pagan puntualmente sus hipotecas por avales a terceros que incumplen.

Está sucediendo especialmente entre inmigrantes latinoaméricanos (muchos ecuatorianos, creo). Hasta ahora en España los avales más habituales en hipotecas eran entre padres e hijos pero estos avales incluyen también a amigos y a terceros. A veces una misma persona ha avalado a dos y tres más, con la paradoja de darse hasta avales cruzados.

Entiendo que los bancos pidan avales a una persona que no cumpla los requisitos para conceder una hipoteca y que un familiar esté dispuesto a dárselo, pero no veo tan claro qué gana el avalista cuando se trata de terceros desconocidos (porque realmente no veo que el banco pueda poner como condición que avale a otros, ya que eso sólo empeora el crédito de esta persona al ponerle cargas potenciales adicionales).

Muchos dicen que les engañaron. Es posible, y deberían investigarlo, pero sólo me encaja si las hipotecas han sido concedidas por agentes o entidades "no tradicionales" ansiosas de vender el máximo número de hipotecas posible (cabe recordar que la figura del agente fue clave también en las hipotecas subprime, Alt-A, etc. en Estados Unidos). Por otro lado, nadie está obligado a firmar nada (y una aval para ser efectivo suele ser muy preciso y claro) por lo que igual a la incultura y el posible engaño se ha unido la conveniencia y el interés del "estafado" en conseguir la hipoteca.

Puede ser similar al caso de Afinsa o Forum Filatélico donde los estafados sólo piden responsabilidades a las autoridades cuando han perdido su dinero pero no dicen nada mientras obtenían rentabilidades "sin riesgo" muy superiores a las de cualquier depósito. Si cambiamos "perder su dinero" por "ejecutado el aval" y "rentabilidades sin riesgo ..." por "hipotecas que no podían conseguir" y suena parecido. Sigue siendo una estafa, pero hay que reconocer que en ocasiones parece que muchos estafados no querían verlo o no pensaban mucho en ello. Si algo he aprendido con el tiempo es que si algo parece demasiado bueno es que ES demasiado bueno. Nadie regala nada, si alguien te da una hipoteca más barata o te la da cuando otros no te la da a cambio de avalar a otra persona, por algo será.

Lo que no entendía es cómo los bancos aceptaban esos avales. Según lo que he leído, hacían todos los avales en dos o tres días para evitar que aparecieran en el CIRBE (sistema del Banco de España con datos de deuda de cada persona) y evitar los problemas. Eso es un fraude ... a los bancos. Esto es lo que me hace creer que la mayor parte de estas hipotecas las concedían agentes o intermediarios o directores de oficina con demasiadas ganas de cumplir objetivos.

Evidentemente es un tema muy complejo, pero hay varias conclusiones a extraer:

1) Un aval es efectivamente como una deuda. No hay que prestar un aval si no se está dispuesto / se puede hacer frente a la carga "potencial".

2) Hay que tener mucho cuidado con lo que se firma, especialmente si parece "demasiado bueno".

Valores a estar atentos

COMPRAR si bajan a:

Iberdrola a 5,25 €
Santander a 5,50 €
Cementos Portland a 20 €
BME a 18 €
Alba a 25 €
Acerinox a 8-8,50 €
Repsol a 13 €
Goldman Sachs a 100 $
ACS a 32 €
Abertis a 12 €
Iberdrola Renovables a 2,50 €

Sell in may and go away

Un adagio típico de los bolseros es el de vender en mayo y esperar hasta el año siguiente. No sé si existe alguna evidencia estadística pero seguramente será un claro ejemplo de data mining. O dicho de otra manera, que pueda existir una correlación elevada no significa que haya causalidad.

De todas formas el objeto de este post no era esto en general sino plantear si puede tener aplicación este año. ¿Es la subida de abril el típico rally de mercado bajista?

El rally desde mínimos ha sido muy fuerte y, aunque los resultados empresariales están siendo aceptables (flojos pero con pocos descalabros), la recuperación económica está aún muy lejos y todavía quedan muchas noticias negativas por delante.

En cualquier caso creo que la situación de pánico extremo ha pasado y los inversores tienen más claro que la intervención pública impedirá cualquier colapso sistémico en el sector financiero. Tampoco parece que la posible epidemia de gripe porcina vaya a tener consecuencias generales graves. Por todo ello creo que la bolsa corregirá en las próximas semanas pero es posible que los mínimos de marzo sean los mínimos de la crisis.

Economy falls more than expected (CNN Money)

Economy falls more than expected
The nation's gross domestic product fell 6.1% in the first quarter -- nearly the same pace as the end of 2008, and a much sharper drop than expected.

Artículo de CNN Money sobre la economía americana. Si el dato de -2,9% de PIB español era malo, el -6,1% de la economía USA me parece sorprendentemente malo.

http://money.cnn.com/2009/04/29/news/economy/gdp/index.htm?postversion=2009042909

BME: Resultados flojos (pero esperados), sigo pensando que es interesante

Hoy BME ha publicado resultados del primer trimestre. Muestran importantes caídas en linea con lo esperado.

Sin embargo, es importante destacar las fortalezas evidentes del negocio (y de tener un balance completamente saneado, con caja): margen de EBITDA del 66% (75% en 1t09), resultado positivo (Roe del 30%), generación de caja positiva y capacidad de pagar dividendos (dividend yield del 9% a pesar de la subida de las ultimas semanas). Aunque no está barata por múltiplo, la cotización puede subir bastante impulsada por los resultados en cuanto se recupere el mercado.

Mi recomendación es comprar, especialmente si vuelve a 16-18 euros. Mi única duda es si hacer un poco de trading a corto, vender ahora y recomprarlas a 18 euros.

4 millones de parados y subiendo

La situación económica continúa deteriorándose rápidamente en España. Hoy se ha conocido una contracción del 2,9% en el PIB del primer trimestre y la semana pasada se superaron los 4 millones de parados (17,4% de tasa de paro) con un importante crecimiento en el trimestre y ya un elevado número de familias con todos sus miembros activos en paro (y, por lo tanto, dependiendo subsidios y ayudas que no duran indefinidamente). Por otro lado basta darse un paseo por Madrid para ver un número impresionante de locales cerrados, las continuas ofertas y descuentos en las tiendas y la escasa afluencia de público a bares y restaurantes.

Sin embargo, hay que decir que simplemente se está cumpliendo lo que se preveia hace unos meses.

Creo que la situación sólo va a ir a peor y que no vamos a ver signos de suelo, y mucho menos de recuperación, hasta bien entrado el año que viene. Especialmente dura va a ser la situación durante el verano y después del mismo por la fuerte caída esperada del turismo.

Esta situación me hace ser prudente con cualquier empresa que tenga que ver con consumo discrecional y los bancos (por el crecimiento de la mora derivado de la caída del empleo y del consumo).

Buenos resultados del Santander

Dadas las circunstancias actuales, los resultados del Banco Santander en el primer trimestre de 2009 son muy buenos, sorprendentes ... de hecho podrían ser hasta buenos en un entorno económico más favorables (al final el beneficio neto se ve afectado por las provisiones pero por arriba los crecimientos son altos). Es cierto que hay un efecto consolidación en la comparación, pero son unos resultados que han sorprendido al mercado.

Sigo con mi visión negativa respecto al sector financiero en general (salvo BME) pero creo que BBVA y Santander son dos de los claros ganadores de esta crisis.

Creo que todavía es pronto para entrar y posiblemente los resultados vayan deteriorándose a lo largo del año pero son dos valores a considerar si vuelve a haber una corrección fuerte. Por ejemplo, Santander a 5 euros ... COMPRAR

Roures (Mediapro) anuncia el lanzamiento del futbol de pago por TDT el año que viene

Mediapro va finalmente a lanzar el fútbol de pago a través de la TDT en el canal GolTV. Mantendrá el partido gratuito del sábado a través de La Sexta (exigido por ley) y retransmitirá varios partidos de primera y segunda división. Roures habló de una tarifa anual de 18 euros y de un bono para bares y restaurantes. Es bastante más barato que Digital + en estos momentos.

Entra dentro de lo lógico para rentabilizar, o al menos intentarlo, las ingentes cantidades pagadas por los derechos del fútbol (¿intentarán lo mismo con la Fórmula 1?). No hay muchas cosas discutibles desde un punto de vista empresarial pero creo que no va a funcionar:

• El público español tiene una marcada tendencia a no pagar por ver la TV. Digital + (antes Canal +) lleva más de 10 años y hace un tiempo que está estancada en número de usuarios. La TV por cable e Imagenio muestran crecimientos relevantes en términos relativos (en parte canibalizando clientes de Digital +) pero no demasiado espectaculares en términos absolutos.
• Otra tendencia muy marcada es el gusto por el pirateo, las descargas ilegales, etc. Esto será así aunque el precio sea bajo y hay que recordar las fuertes inversiones que ha tenido que hacer Sogecable en el pasado para mejorar los codificadores, claves, etc. (con poco éxito, la verdad).
• 18 euros es bastante razonable desde el punto de vista del cliente pero ¿y desde la empresa? Asumiendo un total de 15 millones de hogares en España (a ojo sobre datos del INE de 2001 y datos más recientes de población) y una tasa de penetración del 20%, GolTV tendría 3 millones de clientes y un público cubierto de 9-10 millones (mucho me parece, el máximo de Digital + es de poco más de 2 millones de abonados y una audiencia de 9 millones suele ser de record anual y La Sexta tiene los domingos una audiencia de 2-3 millones siendo gratis); estos datos habría que ajustarlos por el impacto de bares, etc. A 18 euros por cliente, estaríamos hablando de 54 millones de euros al año en el mejor de los casos (posiblemente 35-40 millones será más lógico). No sé si eso es suficiente para pagar lo derechos adquiridos, parece un poco escaso.
• La practica totalidad de los descodificadores TDT vendidos en España (incluyendo posiblemente la inmensa mayoría de los incorporados a televisiones de última generación) no permiten este tipo de pagos ni otras funciones interactivas. Esto obligará a la gente a comprarse este tipo de descodificadores más adelante lo que reduce el público objetivo real. Puede que el 100% de la gente tenga el TDT en 2010 pero ¿cuánta gente estará en disposición/podrá de comprar los partidos? Sabemos que la gente es muy perezosa en este tipo de cosas.
• Al final es el mismo modelo que Digital + y no ha tenido un éxito abrumador. Puede que sea un tema de coste pero ya veremos.

Gas Natural - Unión Fenosa: escándalo y vergüenza

Siento no escribir más a menudo, pero el trabajo me tiene demasiado ocupado últimamente.

Hoy Gas Natural y Unión Fenosa han anunciado "su fusión" (es decir, que GAS absorbe a UNF) con una ecuación de canje de acciones de 3 GASs x 5 UNFs. Esto es un precio por acción de UNF de 7,392 € (12,32 € x 3 / 5), aproximadamente un 45% menos que el precio de cierre de ayer y casi un 60% menos que el precio de la OPA.

La ecuación de canje ha sido considerada "fair" por Lazard.

Bueno, hasta aquí los hechos. El análisis es simple: es un escandaloso atraco a los accionistas minoritarios, impropio de una empresa del IBEX 35, y (espero equivocarme) una vergüenza para los reguladores que no harán nada.

GAS empleó una triquiñuela legal en la OPA para evitar verse forzado a lanzar una OPA de exclusión una vez que superó el 95%, que hubiera supuesto pagar 18,05 € en efectivo. Se basa en que GAS adquirió un 10% de UNF mediante derivados antes de la OPA. No lo he mirado en detalle pero parece un tema legal. Es cierto que el Folleto de la OPA indicaba que no iba a haber OPA de exclusión y que los accionistas que no acudiesen se exponían a una fusión.

La ecuación de canje puede ser discutible, pero lo que no es discutible es que Gas Natural estaba dispuesto a pagar 18 € en metálico hace menos de un mes y ahora quiere pagar 7,4 € en papelitos. Si hubiera utilizado una valoración de 13-14 € para UNF (en línea con su cotización post-OPA) hubiera sido discutible pero no escandaloso.

Vergüenza debería darla a la CNMV si no hace nada, a Lazard por firmar el "fairness opinion" y al Consejo de Gas Natural y de Unión Fenosa por dar una imagen de rácanos y torticeros. Lo de los consejeros independientes (especialmente los de Unión Fenosa) mejor ni hablar.

Los bonus de AIG son insultantes pero ...

... no es en realidad lo que más nos tendría que preocupar...

Chávez nacionaliza filial del Banco de Santander en Venezuela ... y el Gobierno español le aplaude

Sin entrar a valorar al presidente venezolano Hugo Chávez - más allá que indicar la deriva peligrosa que sus políticas pueden llevar a su país - es muy sorprendente la actitud del Gobierno Español frente a la más que posible nacionalización de la filial del Banco de Santander en el país. Le parece "legítima". Pues a mí no, otra cosa es que el Santander hace tiempo que tenga más que provisionado el tema (por inevitable) y que tenga la "suerte" de recibir un justiprecio por parte del Estado Venezolano (otros no parece que estén teniendo tanta suerte). Me parece lamentable que el Gobierno aplauda la decisión, es inaudito. Es inmaterial para el Santander pero muy grave y sintomático de la situación en sí mismo.

Lo triste es que no es ni la primera vez ni la última. Ha pasado en Argentina, en Ecuador y, a menor escala, en Nicaragua, países en los que las empresas españolas se han visto atacadas por los gobiernos de turno sin ninguna reacción del Gobierno propio. No nos olvidemos que estas empresas (explotadoras, etc. según los gobiernos populistas de dichos países) compraron las mismas, las han gestionado y han invertido en las mismas, y no creo que sea difícil afirmar que están ahora mejor de lo que estaban (o no creo que mucho peor). El balance de la gestión de empresas públicas en Latinoamérica (como en casi todos lados, todo hay que decirlo) es muy deficiente por decir algo.

Existe una especie de complejo de culpa mal entendido (hace ya más de 150 años que estos países son independientes por lo que la cantinela de la explotación colonial es un poco exagerada) o de cierta condescendencia hacia países con menor renta y gobiernos de izquierdas a los que -quiero pensar - se cree ayudar no oponiéndose a estas medidas.

Invertir en Latinoamérica (ex- Brasil, Chile y Méjico y un poco Colombia) es muy difícil presentando ciclos extremos en los que uno o dos años malos borran los resultados de una década de bonanza. Es mejor acudir a países con crecimientos más maduros pero con un marco regulatorio estable y fiable, no sujeto a la corriente populista de turno.

Cautela

La Bolsa está encadenando varias sesiones seguidas de subidas, algunas de ellas bastante importantes. Creo que es necesario mantenerse tranquilos y realmente no hacer nada, ni vender ni incrementar posiciones. Es muy posible que ya hayamos visto el suelo bursátil de la crisis, pero esto no elimina la posibilidad de nuevas caídas en las próximas semanas, especialmente si hay algún "susto" financiero adicional o si no se vislumbra el efecto de todas las medidas anunciadas por los diferentes gobiernos.

La bolsa puede haber tocado suelo

A pesar de que podemos todavía ver nuevas caídas hacia los 6.500-7.000 del IBEX, creo que ya hemos visto los mínimos de la crisis. Es aún pronto para anticipar si la recuperación (bursátil) va a ser rápida o lenta pero puede ser un buen momento para empezar a pensar en qué sectores y valores hay que posicionarse.

Dejando al margen el sector financiero (salvo los grandes valores), hay que analizar aquellos valores que se pueden beneficiar de una recuperación económica y en qué momento entrar. Me gustan sectores de consumo, telecos y cementeras pero creo que es muy pronto para entrar.

Un sector atractivo puede ser el del petróleo, las medidas de la OPEP van a asegurar un suelo al precio del petróleo y todas las medidas de apoyo a la economía acabarán por tirar de la demanda. A pesar de la crisis no se ha solucionado prácticamente ninguno de los problemas de la oferta por lo que los precios del petróleo siguen con una tendencia al alza a largo plazo.

Sigue el calvario pero con un punto de optimismo

Las bolsas no levantan cabeza a pesar de que dudo que surjan más sorpresas negativas como consecuencia de la crisis una vez que los gobiernos de todo el mundo han decidido intervenir todo lo que haga falta para evitar quiebras, etc. La única duda ahora es ver cuánto dura la crisis y qué países van a salir antes de ella.

Aunque no hay prácticamente razones para el optimismo en la situación en España, me parece que viviremos (en la segunda mitad de 2010 como muy pronto) una recuperación a rebufo de otros países. Será por lo tanto una recuperación exógena y "en falso", ya que no corresponderá a una regeneración interna sino a demanda externa en mi opinión.

Por otro lado dudo que veamos deflación más allá de uno o dos trimestres por dos razones: i) un efecto base producido por los elevados precios del petróleo del año pasado (la inflación subyacente ha oscilado menos), dentro de unos meses cuando el precio de referencia del petróleo sea el actual la simple subida del mismo (que se producirá más pronto que tarde) tirará hacia arriba el indicador de precios; ii) todas las políticas monetarias expansivas (tipos bajísimos y "la maquinita" de hacer billetes echando humo) generarán fuertes tensiones inflacionistas en cuanto la actividad económica recupere un poco. Creo que veremos tasas de inflación muy elevadas en los próximos años más que deflación.

Hace poco leí un libro sobre la burbuja de Internet que argumentaba que todos los "booms" tienen su origen en políticas monetarias expansivas adoptadas en la crisis anterior. ¿Será cierto que estamos plantando la semilla del próximo ciclo expansivo alimentado por una excesiva líquidez?

Lo que sí que no comparto es la idea generalizada de que vamos a entrar en una época de mayor austeridad y que la gente se va a volver más responsable en el gastos, la deuda, etc. Creo que esto será así mientras dure la crisis. La tasa de ahorro se incrementará unos años hasta reducir el endeudamiento general a niveles manejables. Una vez que pase esto volveremos a incrementar el gasto de forma paulatina y, a mitad del próximo boom, empezaremos de nuevo a gastar lo que no tenemos y a endeudarnos hasta las cejas para llegar a un pico y luego caer. Todas las crisis son parecidas.

En cuanto a la bolsa, puede ser buen momento para empezar a tomar posiciones con calma en valores sólidos. Evitaría los bancos y aseguradoras por el momento pero puede que pronto sea el momento de volver a considerarlos. Si ya se está invertido yo simplemente aguantaría...

No tocar bancos

Aunque sé que me repito bastante, recomendaría no entrar en bancos a pesar de las fuertes caídas y precios bajos en valor nominal, lo que no quiere decir que sean baratos. No creo que terminemos 2009 sin ver intervenciones públicas en algunos bancos a través de ampliaciones de capital. En las cajas de ahorros se van a producir muchas fusiones como la de Unicaja-CCM pero realmente es difícil que no acabe entrando dinero público también aquí. Fusionar una entidad con problemas con otra en teoría más sana suele derivar en una entidad más grande con problemas como se ha demostrado en el caso de Bank of America y Merrill Lynch.

Hay que esperar, es posible que algunos bancos (los grandes y más solventes) estén a unos precios que se demuestren buenos a largo plazo pero dudo que no haya oportunidades en los próximos meses de comprar estos mismos títulos más baratos.

Sale Goldman Sachs de la lista de valores recomendados

El prolongado parón en mis comentarios hace que tenga que revisar a fondo la lista de valores recomendados.

En este caso, elimino de la lista de recomendaciones Goldman Sachs. Ha conseguido sobrevivir y tiene un negocio más sólido que muchos competidores por menor exposición a activos tóxicos pero igualmente cíclico en sus negocios core de intermediación y asesoramiento y mucho menor en sus inversiones propias. Muchos dicen que Goldman es el mayor hedge fund del mundo y posiblemente sea cierto.

El problema es que aparte de esta situación, el mundo en el que se mueve Goldman ha cambiado con muchos competidores fuera de combate y los pocos que quedan dirigiéndose a un modelo cuasi-banca comercial renunciando a líneas de actividad que han supuesto gran parte de los beneficios de años anteriores.

Por otro lado, la situación del sector financiero USA es tan mala que muchos bancos seguirán quebrando o siendo nacionalizados y no es descartable un escenario de nacionalización completa del sector para una refundación del mismo. Se salvará el sector pero nadie sabe cómo será la foto final.

La recomendación inicial se basaba en un criterio oportunista de aprovechar las profundas caídas de finales de 2008 que arrastraban a todo el sector sin discriminar entre empresas. Una vez recuperadas desde mínimos, empresas como Goldman ofrecen poco upside de momento. SALIRSE.

PRISA: Como ponerse uno mismo la soga al cuello

La semana pasada se publicaron los resultados de Prisa que, en mi opinión, fueron bastante buenos en los negocios operativos (El País, Santillana, Cuatro, etc.), al menos para la que está cayendo en el sector de medios. Creo que todo las empresas ligadas al ciclo publicitario van a sufrir bastante en 2009 por lo que estos resultados deberían ir a peor. Por debajo de EBIT estos buenos resultados se "evaporan" como consecuencia de la elevada carga financiera.

Sigue siendo muy preocupante la situación de endeudamiento, con una deuda financiera neta a finales de 2008 de 5.044 M€, más de 5 veces el EBITDA de 2008 y más de 7 veces el EBITDA estimado para 2009 por el consenso del mercado (704 M€, obtenido en Bloomberg) con vencimientos relativamente cortos. Parece que Prisa está cerca de anunciar un acuerdo para prolongar el vencimiento de la deuda ligada a la compra de Sogecable, lo que debería darle un poco de oxígeno en su solvencia. Prisa está cercana a una situación de insolvencia salvo que venda Sogecable y posiblemente otros negocios.

Es increíble como este grupo se ha puesto en un serio peligro de desaparecer o desintegrarse en una sola operación: la OPA sobre Sogecable, a un precio muy alto y casi en el peor momento del mercado (ahora sería peor pero nunca podría haberlo hecho porque nadie le hubiera prestado el dinero). Supongo que el argumento era comprar el 100% de Sogecable para poder subastarlo y cobrar la prima estratégica y no una prima sobre una cotización que presumiblemente no reflejaba el "verdadero valor" de Sogecable.

El problema es que se junta un muy mal momento para vender nada (falta financiación para los compradores), una situación extrema de debilidad en Prisa que reduce su capacidad negociadora (y de obtener un mejor precio) con una situación económica que va deteriorando el negocio de Sogecable y reduce su valor.

Personalmente creo que Prisa debería vender Sogecable cuanto antes y casi a cualquier precio.

Mi recomendación es COMPRAR aunque el riesgo es elevado. Si vende Sogecable debería tener un pequeño rally que aprovecharíamos para realizar plusvalías.

Venta de Endesa a ENEL

Se terminó el culebrón Endesa con la victoria final de ENEL y las enormes plusvalías de Acciona gracias a la intervención del Gobierno en su momento.

A pesar del revuelo que se pueda montar en este momento, no hay que olvidar que sólo ha pasado lo que ya se había acordado en el momento de la compra y que era por todos conocido, sólo ha sucedido un poco antes. Por otro lado, pocos dudábamos que los minoritarios iban a salir perjudicados por la falta de OPA (ya veremos).

Soy muy poco sentimental y no me mueve mucho el manido argumento de la "españolidad" de Endesa. Ahora nos escandalizamos cuando nos compran, pero nadie se quejó cuando Endesa compró Enersis en Chile por ejemplo (o Repsol compró YPF o Telefónica un montón de empresas en Latinoamérica). Al final son los accionistas de Endesa los que vendieron porque el precio les pareció adecuado.

Lo escandaloso de todo esto fue la intervención del Gobierno, apoyando la OPA de Gas Natural (a un precio ridículo), yendo en contra de Manuel Pizarro de forma personal y enredando contra E.ON (empresa privada que Pizarro atrajo como "caballero blanco") para al final la comprase ENEL (empresa pública, bastante ineficiente por cierto). Vamos, que el resultado final dista mucho de las intenciones iniciales, pero aún así el Gobierno dice que es una operación buena. Una demostración palpable de que los Gobiernos no deben intervenir en este tipo de cosas salvo para preservar la competencia y proteger a los consumidores ... pero siempre a través de leyes, no interviniendo "entre bambalinas" en empresas y operaciones corporativas.

Creo que Endesa está barata a los precios actuales pero la verdad es que con ENEL controlando el 92% y si se confirma que no hay obligación de OPA se puede convertir en un valor bastante aburrido, lo que puede no ser malo para un inversor conservador que busque dividendos pero creo que puede haber más valor en otros valores del mercado español.

Acciona hay que mirarla con mucho cuidado. Han demostrado una gran capacidad inversora con Airtel y Endesa pero la verdad es que los inversores se van a centrar más en "la siguiente" que en los negocios de Acciona. La verdad es que cada vez es más importante el negocio renovables y menos los tradicionales de construcción y servicios. Esperemos que clarifiquen un poco su estrategia medio o largo plazo.

Cambio en recomendaciones: sale Unión Fenosa

Recomiendo vender las acciones de Unión Fenosa en cuanto se anuncie la OPA de Gas Natural en un par de semanas a lo sumo.

Volvemos a mínimos

Después de casi tres meses de silencio, voy a intentar retomar el blog. La verdad es que estoy de trabajo hasta arriba.

La bolsa ha vuelto con fuerza a los mínimos de octubre / noviembre y creo que nos vamos a ir más abajo. En España estamos ya con una caída cercana al 60% desde máximos que compara bien con la máxima caída del último ciclo bajista (-58% desde máximos). Creo que nos vamos a 7.000 puntos en el IBEX.

Por sectores seguimos muy negativos con bancos y sector financiero en general (salvo BME). Creo que en España estamos empezando a ver lo peor, pero todavía no lo hemos visto todo.

Recomendaría quedarse fuera de la bolsa probablemente hasta mediados de año o septiembre. Confío en que la recuperación bursátil antecederá a la recuperación económica (¿mediados de 2010?) pero a corto plazo las noticias van a seguir siendo negativas.