Hay un banco extranjero muy activo en financiación a inmobiliarias que tiene prácticamente sin provisionar su deuda con Colonial y, peor aún, 0% provisionada su deuda con Martinsa-Fadesa (¡en concurso de acreedores!).
Como para fiarse de los balances de los bancos ... una razón más para ser muy muy cuidadose en la inversión en bancos. Personalmente la desaconsejo 100%.
Es evidente que los reguladores y los auditores están haciendo un poco la vista gorda para no crear más problemas de los que ya hay pero no tienen que llegar al punto de convertirse en encubridores. Son responsables de estas cosas. Entre los auditores, Arthur Andersen (Enron) y Graham Thorton (Parmalat) lo pago bastante caro en su momento, incluso injustamente.
viernes, 21 de noviembre de 2008
El plan de ayuda del Gobierno es tibio y corto
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EMPRESAS
Ayer se realizó la primera subasta de 5.000 M€ para la compra, a precios de mercado, de activos de "alta calidad" a instituciones financieras españolas. El resultado fue de apenas 2.400 M€ comprados a 23 bancos y cajas de ahorro. Nada relevante.
El Gobierno tiene miedo de ayudar a los bancos (que, como todo el mundo sabe, son malos malísimos) cuando hay problemas económicos "reales" acuciantes en forma de paro, inflación, problemas para pagas hipotecas, etc.
Lo entiendo desde un punto de vista político y casi desde el punto de vista personal . Si no fuera porque los bancos son la correa de transmisión de toda la economía, habría que dejarlos caer exactamente igual que a las inmobiliarias. Han ganado mucho dinero en el ciclo alcista y no han medido los riesgos... las imprudencias se pagan. El tema es que los bancos se llevan por delante el sistema económico y las inmobiliarias no.
El plan de 50.000 M€ anunciado por el Gobierno de España toma como referencia el Plan de Rescate de Wall Street de los 700.000 M€ de Hank Paulson y Ben Bernanke.
El problema es que son planes concebidos originalmente para prover de liquidez a las instituciones financiertas pero el problema ha cambiado: ya no es la falta de liquidez sino la solvencia y la falta de capital. No quiere decir que la liquidez no siga siendo escasa sino que es más acuciante capitalizar los bancos (vease la ampliación de capital del Santander).
Con comprar (descontar) activos de calidad a precios de mercado se da liquidez a los bancos pero no se les capitaliza, creo que sólo hay dos formas de hacerlo:
1) ampliaciones de capital con inyección directa de fondos públicos (como en UK);
2) compra de activos (de calidad o no) por encima de su valor de mercado (generando una plusvalía para el banco).
Vender activos de gran calidad siempre será posible, será una cuestión de precio. Así por ejemplo la titulización de 8.500 M€ lanzada por el BBVA (casi 4 veces las compras del Estado). Por otro lado, el mecanismo propuesto no ofrece realmente muchas ventajas respecto al descuento del BCE.
Incluso en EE.UU. han ido modificando el plan original y no descartan usar parte de esos 700.000 M€ para capitalizar bancos, cajas y compañías de seguros. De hecho el plan original estaba acompañado de un proceso de intervención más o menos directa: nacionalización de AIG, Freddie Mac y Fannie Mae, venta de Bearn Sterns y de activos de Washington Mutual a JP Morgan, venta de Merrill Lynch a Bank of America, etc. En el Reino Unido han ido directamente por la vía de inyectar capital a todos los bancos.
Ventajas de las intervenciones directas:
Creo que el plan del Gobierno es tibio. lanzado a imitación de otros países (pero sin ajustarse posteriormente como los demás) y que, al final, no va a solucionar casi nada. La prueba es que no se ha cubierto en un primer momento. No descartaróa que los bancos y cajas hayan acudido porque les viene bien y por apoyar al Gobierno.
Cada día falta menos para una inyección de fondos públicos en un banco/caja. Ya lo vereis...
El Gobierno tiene miedo de ayudar a los bancos (que, como todo el mundo sabe, son malos malísimos) cuando hay problemas económicos "reales" acuciantes en forma de paro, inflación, problemas para pagas hipotecas, etc.
Lo entiendo desde un punto de vista político y casi desde el punto de vista personal . Si no fuera porque los bancos son la correa de transmisión de toda la economía, habría que dejarlos caer exactamente igual que a las inmobiliarias. Han ganado mucho dinero en el ciclo alcista y no han medido los riesgos... las imprudencias se pagan. El tema es que los bancos se llevan por delante el sistema económico y las inmobiliarias no.
El plan de 50.000 M€ anunciado por el Gobierno de España toma como referencia el Plan de Rescate de Wall Street de los 700.000 M€ de Hank Paulson y Ben Bernanke.
El problema es que son planes concebidos originalmente para prover de liquidez a las instituciones financiertas pero el problema ha cambiado: ya no es la falta de liquidez sino la solvencia y la falta de capital. No quiere decir que la liquidez no siga siendo escasa sino que es más acuciante capitalizar los bancos (vease la ampliación de capital del Santander).
Con comprar (descontar) activos de calidad a precios de mercado se da liquidez a los bancos pero no se les capitaliza, creo que sólo hay dos formas de hacerlo:
1) ampliaciones de capital con inyección directa de fondos públicos (como en UK);
2) compra de activos (de calidad o no) por encima de su valor de mercado (generando una plusvalía para el banco).
Vender activos de gran calidad siempre será posible, será una cuestión de precio. Así por ejemplo la titulización de 8.500 M€ lanzada por el BBVA (casi 4 veces las compras del Estado). Por otro lado, el mecanismo propuesto no ofrece realmente muchas ventajas respecto al descuento del BCE.
Incluso en EE.UU. han ido modificando el plan original y no descartan usar parte de esos 700.000 M€ para capitalizar bancos, cajas y compañías de seguros. De hecho el plan original estaba acompañado de un proceso de intervención más o menos directa: nacionalización de AIG, Freddie Mac y Fannie Mae, venta de Bearn Sterns y de activos de Washington Mutual a JP Morgan, venta de Merrill Lynch a Bank of America, etc. En el Reino Unido han ido directamente por la vía de inyectar capital a todos los bancos.
Ventajas de las intervenciones directas:
- Permite un control más directo de los bancos (también puede ser un desventaja) para asegurarse del buen uso de los fondos públicos, evitar que los gestores se beneficien exageradamente de esta situación, etc.
- Capacidad de identificar la verdadera situación de los bancos y los riesgos existentes. En manos privadas hay una tendencia clara de los gestores a aguantar ("tapar") los problemas hasta el último segundo, tipo Nick Fuld en Lehman Brothers.
- Puede permitir al Estado recuperar el dinero invertido e incluso poder llegar a obtener plusvalías cuando se salga de la crisis mediante la venta / colocación de esos paquetes accionariales. Aunque la situación es diferente, Sarkozy (antes de ser primer ministro) salvó de la quiebra a la ingeniería francesa Alstom generando en pocos años buenos beneficios para el Estado Francés.
Creo que el plan del Gobierno es tibio. lanzado a imitación de otros países (pero sin ajustarse posteriormente como los demás) y que, al final, no va a solucionar casi nada. La prueba es que no se ha cubierto en un primer momento. No descartaróa que los bancos y cajas hayan acudido porque les viene bien y por apoyar al Gobierno.
Cada día falta menos para una inyección de fondos públicos en un banco/caja. Ya lo vereis...
jueves, 20 de noviembre de 2008
Posible fraude/chiringito de inversión
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INVERSION
No es seguro que sea un fraude, pero hay por Internet (incluso en este blog) anuncios de una empresa que se llama http://www.esdinero.es/ que promete rentabilidades del 3% MENSUAL ASEGURADAS sin explicar quienes son ni qué hacen. El único contacto que dan es un número de móvil. ¡Qué miedo!
Sospecho que puede que capten fondos para hacer préstamos al consumo de elevado interés (que, siendo legales, se acercan en inglés al "predatory lending" y en castellano a la "usura") pero es preocupante que ofrezcan garantías. Suena mucho a estructuras piramidales tipo AFINSA o FORUM Filatélico.
El tema es que llevan ya bastantes meses anunciándose pero no parece que la CNMV haya dicho nada.
Igual me equivoco y está todo correcto pero hay que tener mucho cuidado con estas cosas.
Sospecho que puede que capten fondos para hacer préstamos al consumo de elevado interés (que, siendo legales, se acercan en inglés al "predatory lending" y en castellano a la "usura") pero es preocupante que ofrezcan garantías. Suena mucho a estructuras piramidales tipo AFINSA o FORUM Filatélico.
El tema es que llevan ya bastantes meses anunciándose pero no parece que la CNMV haya dicho nada.
Igual me equivoco y está todo correcto pero hay que tener mucho cuidado con estas cosas.
Santander puede irse cerca de los 4,25 €
Por más vueltas que le doy, la verdad es que no acabo de entender la ampliación de capital del Santander. A medio-largo plazo puede ser buena para la estabilidad del banco pero es una forma increíble de destrucción de valor (ayer -10%).
Para mí las razones de hacer la ampliación de capital son las siguientes:
Para mí las razones de hacer la ampliación de capital son las siguientes:
- De oportunidad: a Botín siempre le ha gustado adelantarse y es evidente que siempre es mejor ser el primero aunque sólo sea por tener un mejor acceso a los mercados de capitales. Ha querido ponerse delante del resto. Creo que vamos a ver muchas ampliaciones similares y algunas fusiones en España. Ha puesto en evidencia a todo el sector ya que todos los demás (especialmente BBVA) han tenido que salir a decir lo bien que están (lo que también decía el Santander hasta pocos días antes de la ampliación).
- De negocio: por mucho que insistan en negarlo no tiene sentido una ampliación así si no esperan un empeoramiento del negocio (en términos de mora o de rentabilidad - atentos a Brasil y Latinoamérica en general), provisiones para deterioro de activos (no necesariamente activos "tóxicos" sino relacionados con las adquisiciones realizadas), continuadas tensiones en el interbancario u otras fuentes de financiación, etc.
El fuerte descuento ofrecido es simplemente una consecuencia de las condiciones actuales de mercado y la necesidad de atraer a los inversores. Haber pagado comisiones del 2,5% en la ampliación es signo evidente de la volatilidad de los mercados y la dificultad de asegurar este tipo de emisiones.
Aparte del coste económico, tiene un coste reputacional evidente. El Santander, con su CEO a la cabeza, han mentido al mercado. No se puede radiar las operaciones pero tampoco mentir tan descaradamente. Estoy sorprendido (bueno, en realidad no) de que la CNMV no haya actuado en este caso, aunque sea dándole un toquecito al Santander. En EEUU la SEC te crucifica por mucho menos...
La dilución es tremenda y atrae todos los malos espíritus actuales del mercado sobre la cotización. Creo que el Santander va a seguir desplomándose y puede acercarse en las próximas semanas a los 4,25-4,50 €. NO TOCAR de momento, se podría comprar más barato y si finalmente no baja no veo ningún motivo para que se dispare.
Partiendo de la base que recomiendo evitar todos los bancos, antes de conocerse la ampliación ya prefería BBVA al Santander y reitero mi recomendación.
Atentos al Popular, me da miedo que le estén pillando en todas las quiebras inmobiliarias. Confío un poco más en Sabadell y Bankinter.
Vuelve la volatilidad (y las caídas)
Fuertes caídas en los últimos dos días (hoy debería empezar cayendo dados los recortes de Wall Street y de Tokio) motivadas por las malas noticias empresariales y económicas. Como ya anticipé hace unas semanas, sólo espero malas noticias en los próximos meses.
A pesar de esto, reconozco que las cifras de paro son bastante impresionantes y ya no sólo en el sector financiero (que, especialmente en la parte de banca mayorista y de inversión tiene un claro componente cíclico con crisis en 1994, 1998, 2002-2004 y mediados de 2007 en adelante) sino en el sector industrial con fuertes despidos en BASF y en las automovilísticas. En España está siendo un drama que va a tener un impacto muy directo en las ventas navideñas, claves para muchos sectores que hasta ahora parecía que no se habían visto afectados.
La recomendación es salirse de todo aquello de lo que no estemos seguros (por ejemplo, bancos) y esperar a entrar. En caso de querer invertir repito el mantra de siempre: empresas estables que generen caja y tengan poco endeudamiento, a multiplos bajos y que paguen dividendos.
A pesar de esto, reconozco que las cifras de paro son bastante impresionantes y ya no sólo en el sector financiero (que, especialmente en la parte de banca mayorista y de inversión tiene un claro componente cíclico con crisis en 1994, 1998, 2002-2004 y mediados de 2007 en adelante) sino en el sector industrial con fuertes despidos en BASF y en las automovilísticas. En España está siendo un drama que va a tener un impacto muy directo en las ventas navideñas, claves para muchos sectores que hasta ahora parecía que no se habían visto afectados.
La recomendación es salirse de todo aquello de lo que no estemos seguros (por ejemplo, bancos) y esperar a entrar. En caso de querer invertir repito el mantra de siempre: empresas estables que generen caja y tengan poco endeudamiento, a multiplos bajos y que paguen dividendos.
miércoles, 19 de noviembre de 2008
El problema de los bonus de los directivos de banca
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EMPRESAS
Desde el inicio de la crisis financiera se apuntó a la excesiva remuneración de los ejecutivos de banca como una de las estructuras viciadas que facilitó, si no provocó, la burbuja inmobiliaria y financiera y el actual crash.
Es un problema complejo que nos remite al "problema de agencia" típico de los libros de economía: los incentivos de directivos y accionistas pueden diferir (para perjuicio de los accionistas, claro). Personalmente creo que los sistemas de bonus actuales incentivan la generación de negocio (positivo: más actividad y más ingresos) pero con una perspectiva muy de corto plazo y muchas veces sin considerar adecuadamente el riesgo.
Se suponía que el riesgo se controlaba desde órganos centralizados que dicen lo que se puede y lo que no se puede hacer gestionando el riesgo de una forma global y poniendo freno a los posibles excesos de los "comerciales" (sean traders, banqueros, whatever) que únicamente se preocupaban de vender y generar negocio. El problema es que ese sistema estaba viciado porque no se supervisó el riesgo adecuadamente y el exceso de líquidez llevaba a hacer operaciones: 1) cada vez más grandes ganando un diferencial pequeño sobre un volumen muy grande; 2) menos líquidas y/o de mayor riesgo (en el caso de la liquidez es lo mismo, pero me refiero aquí a más apalancadas).
El caso de Jerome Kerviel en SocGen es muy sintomático, puede que falsificara cosas, pero alguien tenía que haberse dado cuenta dados los volumenes que manejaba.
Creo que la retribución de los altos directivos había llegado a un nivel obsceno, que incentivaba a asumir mayores riesgos para las instituciones con muy poco riesgo personal (si ganas varios millones de euros al año no hay muchas cosas que te preocupan, ni siquiera perder el puesto - cubierto por golden parachutes y pensiones multimillonarias). Creo que se reducirá pero no confío en que este problema se solucione del todo, volverá seguro, salvo que los accionistas empiecen a ser más exigentes y a entrar realmente a controlar a los Consejos y al altos ejecutivos. Hay que hacer a los directivos más directamente responsables de los resultados y de los riesgos.
Yo he trabajado varios años en este mundo para asumir que la gente se ciega y hace razonamientos extraños. El más increíble es el de asumir que para pagar a los buenos (y todo el mundo se incluye en esta categoría) hay que echar a los malos y que los bonos no pueden bajar. Es parcialmente cierto pero parte de una base errónea: 1) realmente supone asumir que la retribución variable NO es variable y no se afectada por el ciclo; 2) no darse cuenta de la desproporción de los sueldos de estas actividades respecto al resto de la economía. Y seamos sinceros, he conocido a muy poca gente que realmente valga lo que se le paga, simplemente tienen la suerte de estar en negocios muy rentables y poco controlados por sus accionistas. Yo trabajo ahora en una empresa con dueño, no sólo con accionistas y puedo decir que los sueldos son muy buenos, pero están muy alejados de lo que se cobraría si esta misma empresa no tuviera esos dueños sino accionistas dispersos.
Por otro lado el argumento del "talent retention" es parcialmente cierto porque siendo sinceros ¿a dónde se va ir esta gente ahora? Bastante agradecidos tenían que estar por mantener el sueldo a fin de mes. El contra-argumento siempre es que si les "tratas mal" (no conozco a ninguno que haya pasado hambre nunca) se irán a la primera pero mi experiencia (otra vez) es que todo el mundo se larga en cuanto tiene una oferta mejor se le haya tratado bien o mal. Si se quedan y rechazan esa oferta sólo puede ser porque esperan obtener más quedándose, no por lealtad. La lealtad no existe en la banca de inversión ni en una dirección ni en la otra (el empleado se va en cuanto tiene una oferta mejor y el banco te echa en cuanto lo necesita).
Es un problema complejo que nos remite al "problema de agencia" típico de los libros de economía: los incentivos de directivos y accionistas pueden diferir (para perjuicio de los accionistas, claro). Personalmente creo que los sistemas de bonus actuales incentivan la generación de negocio (positivo: más actividad y más ingresos) pero con una perspectiva muy de corto plazo y muchas veces sin considerar adecuadamente el riesgo.
Se suponía que el riesgo se controlaba desde órganos centralizados que dicen lo que se puede y lo que no se puede hacer gestionando el riesgo de una forma global y poniendo freno a los posibles excesos de los "comerciales" (sean traders, banqueros, whatever) que únicamente se preocupaban de vender y generar negocio. El problema es que ese sistema estaba viciado porque no se supervisó el riesgo adecuadamente y el exceso de líquidez llevaba a hacer operaciones: 1) cada vez más grandes ganando un diferencial pequeño sobre un volumen muy grande; 2) menos líquidas y/o de mayor riesgo (en el caso de la liquidez es lo mismo, pero me refiero aquí a más apalancadas).
El caso de Jerome Kerviel en SocGen es muy sintomático, puede que falsificara cosas, pero alguien tenía que haberse dado cuenta dados los volumenes que manejaba.
Creo que la retribución de los altos directivos había llegado a un nivel obsceno, que incentivaba a asumir mayores riesgos para las instituciones con muy poco riesgo personal (si ganas varios millones de euros al año no hay muchas cosas que te preocupan, ni siquiera perder el puesto - cubierto por golden parachutes y pensiones multimillonarias). Creo que se reducirá pero no confío en que este problema se solucione del todo, volverá seguro, salvo que los accionistas empiecen a ser más exigentes y a entrar realmente a controlar a los Consejos y al altos ejecutivos. Hay que hacer a los directivos más directamente responsables de los resultados y de los riesgos.
Yo he trabajado varios años en este mundo para asumir que la gente se ciega y hace razonamientos extraños. El más increíble es el de asumir que para pagar a los buenos (y todo el mundo se incluye en esta categoría) hay que echar a los malos y que los bonos no pueden bajar. Es parcialmente cierto pero parte de una base errónea: 1) realmente supone asumir que la retribución variable NO es variable y no se afectada por el ciclo; 2) no darse cuenta de la desproporción de los sueldos de estas actividades respecto al resto de la economía. Y seamos sinceros, he conocido a muy poca gente que realmente valga lo que se le paga, simplemente tienen la suerte de estar en negocios muy rentables y poco controlados por sus accionistas. Yo trabajo ahora en una empresa con dueño, no sólo con accionistas y puedo decir que los sueldos son muy buenos, pero están muy alejados de lo que se cobraría si esta misma empresa no tuviera esos dueños sino accionistas dispersos.
Por otro lado el argumento del "talent retention" es parcialmente cierto porque siendo sinceros ¿a dónde se va ir esta gente ahora? Bastante agradecidos tenían que estar por mantener el sueldo a fin de mes. El contra-argumento siempre es que si les "tratas mal" (no conozco a ninguno que haya pasado hambre nunca) se irán a la primera pero mi experiencia (otra vez) es que todo el mundo se larga en cuanto tiene una oferta mejor se le haya tratado bien o mal. Si se quedan y rechazan esa oferta sólo puede ser porque esperan obtener más quedándose, no por lealtad. La lealtad no existe en la banca de inversión ni en una dirección ni en la otra (el empleado se va en cuanto tiene una oferta mejor y el banco te echa en cuanto lo necesita).
Opciones: esperando al vencimiento de noviembre
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INVERSION
Quedan apenas tres días para el vencimiento de las opciones de noviembre. Voy a esperar al vencimiento ya que todas ellas están bastante Out-Of-The-Money (OTM) y prefiero liberar garantías para decidir qué hacer de cara al próximo vencimiento. Como recordareis todas las posiciones abiertas era cunas vendidas sobre IBEX. Al estar OTM el beneficio neto sería igual a las primas cobradas (al estar vendido que estén OTM es bueno).
Es bastante probable que repita estructuras similares con vencimiento diciembre si la volatilidad continúa alta. Si no lo veo claro, invertiré en CFDs sobre Unión Fenosa y esperaré a que se produzca la OPA (alternativa de bajo riesgo que he recomendado varias veces en los últimos meses), aprovechando el apalancamiento que ofrece este producto.
Es bastante probable que repita estructuras similares con vencimiento diciembre si la volatilidad continúa alta. Si no lo veo claro, invertiré en CFDs sobre Unión Fenosa y esperaré a que se produzca la OPA (alternativa de bajo riesgo que he recomendado varias veces en los últimos meses), aprovechando el apalancamiento que ofrece este producto.
martes, 18 de noviembre de 2008
GAM puede ser una oportunidad a largo
GAM es una empresa bastante interesante, con un negocio bastante fuerte, tamaño y múltiplos relativamente bajos. GAM se dedica al alquiler de maquinaria de todo tipo (especialmente grúas y plataformas elevadoras) en España y otros países, contando con una flota de cerca de 77.000 máquinas. La empresa ha crecido mucho en los últimos años mediante adquisiciones, convirtiéndose en el consolidador de su sector en España. Es la empresa líder en España, en un mercado que sigue estando muy fragmentado, con más de 1.600 pequeñas empresas.
En 2007, GAM obtuvo unas ventas de 308 M€, EBITDA de 137 M€ y un beneficio neto de 25 M€. En 1S2008 la empresa ha obtenido buenos crecimientos. La deuda financiera neta a 30 de junio de 2008 ascendía a 633 M€, 3,9 x el EBITDA de los 12 meses acumulados hasta el 30 de junio. No es un endeudamiento demasiado elevado pero convendría que no se incrementase por encima de los niveles actuales.
Entre los principales accionistas de GAM se encuentran cajas como la BBK, CajAstur, Caja Navarra y Caixanova. También hay otros inversores financieros como QMC. Algunos pueden vender en los próximos meses poniendo presión vendedora en la acción. De todas formas, creo que ninguna de estos inversores tienen demasiados problemas.
En estos momentos cotiza a unos múltiplos ridículos (4,9 x EBITDA y 6,5 x PER de los últimos doce meses hasta el 30 de junio) afectada por su exposición al mercado constructor/inmobiliario y al ciclo económico en general. Actualmente cotiza a 5,39 € lo que representa una caída superior al 75% desde principios de año. La capitalización bursátil es de apenas 166 M€.
Aunque es difícil saber cuánto le afectará la crisis (hasta ahora las comparaciones con datos históricos son muy difíciles por los cambios en el perímetro de consolidación) creo que a estos múltiplos puede ser una buena oportunidad de COMPRA a largo plazo.
En 2007, GAM obtuvo unas ventas de 308 M€, EBITDA de 137 M€ y un beneficio neto de 25 M€. En 1S2008 la empresa ha obtenido buenos crecimientos. La deuda financiera neta a 30 de junio de 2008 ascendía a 633 M€, 3,9 x el EBITDA de los 12 meses acumulados hasta el 30 de junio. No es un endeudamiento demasiado elevado pero convendría que no se incrementase por encima de los niveles actuales.
Entre los principales accionistas de GAM se encuentran cajas como la BBK, CajAstur, Caja Navarra y Caixanova. También hay otros inversores financieros como QMC. Algunos pueden vender en los próximos meses poniendo presión vendedora en la acción. De todas formas, creo que ninguna de estos inversores tienen demasiados problemas.
En estos momentos cotiza a unos múltiplos ridículos (4,9 x EBITDA y 6,5 x PER de los últimos doce meses hasta el 30 de junio) afectada por su exposición al mercado constructor/inmobiliario y al ciclo económico en general. Actualmente cotiza a 5,39 € lo que representa una caída superior al 75% desde principios de año. La capitalización bursátil es de apenas 166 M€.
Aunque es difícil saber cuánto le afectará la crisis (hasta ahora las comparaciones con datos históricos son muy difíciles por los cambios en el perímetro de consolidación) creo que a estos múltiplos puede ser una buena oportunidad de COMPRA a largo plazo.
Más razones para evitar bancos
La situación de las entidades financieras en general continúa deteriorándose. Ya parece que nada nos sorprende pero algunos bancos pueden pasarlo mal en los próximos meses.
Es sintomático el caso de RBS (por no comentar Fortis, por ejemplo). Después de adquirir ABN Amro en el pico del mercado (y quedarse con los negocios mayoristas más fácilmente impactados por la crisis), el precio de la acción ha caído un 90% en un año y medio. Anunció hace unas semanas una ampliación de capital "a derribo" a 60-65 peniques y la acción se ha ido a 41 peniques hoy. Para ponerlo en contexto, RBS vale hoy más o menos lo mismo que ACS, Gas Natural o Iberdrola Renovables y no demasiado más que bancos medianos españoles como Popular, Sabadell o Banesto.
En España se acerca el día de la intervención estatal directa (que, a este paso, se va a producir antes de que las famosas subastas de activos tóxicos tengan lugar) y de las ampliaciones de capital de emergencia. La ampliación del Santander no llega a esta categoría pero se le acerca bastante. Este fin de semana el Presidente de FUNCAS y el Presidente de Caixa Cataluña (Narcis Serra) han hablado de niveles de mora del 7-9% a finales de 2009, niveles no vistos desde la última crisis del 1992-1994.
Muchas cajas de ahorro están en una situación muy precaria, destacando Caja Castilla La Mancha, CAM, Bancaja, Caixa Cataluña y Sa Nostra. Kutxa y Caja Duero estarán tocadas. Parecen más fuertes cajas como Caja Madrid, La Caixa, BBK o Unicaja.
Entre los bancos medianos cualquiera sería a evitar, pero destacaría el caso del Banco Popular que se ha "pillado" en casi todas las quiebras importantes en España (Colonial, Tremón, Habitat, etc.) con un impacto que puede fácilmente superar los 1.000 M€. Es especialmente destacable por la histórica prudencia de este banco. Parece que esta prudencia se acabó hace unos pocos años, los justos para "comerse" toda la burbuja inmobiliaria.
De los medianos me preocupa menos Banesto y tengo dudas sobre Sabadell y Bankinter. Los más pequeños (Banco Pastor o Banco Guipuzcoano, por ejemplo) los evitaría a toda costa, así como las cuotas participativas de CAM.
Es sintomático el caso de RBS (por no comentar Fortis, por ejemplo). Después de adquirir ABN Amro en el pico del mercado (y quedarse con los negocios mayoristas más fácilmente impactados por la crisis), el precio de la acción ha caído un 90% en un año y medio. Anunció hace unas semanas una ampliación de capital "a derribo" a 60-65 peniques y la acción se ha ido a 41 peniques hoy. Para ponerlo en contexto, RBS vale hoy más o menos lo mismo que ACS, Gas Natural o Iberdrola Renovables y no demasiado más que bancos medianos españoles como Popular, Sabadell o Banesto.
En España se acerca el día de la intervención estatal directa (que, a este paso, se va a producir antes de que las famosas subastas de activos tóxicos tengan lugar) y de las ampliaciones de capital de emergencia. La ampliación del Santander no llega a esta categoría pero se le acerca bastante. Este fin de semana el Presidente de FUNCAS y el Presidente de Caixa Cataluña (Narcis Serra) han hablado de niveles de mora del 7-9% a finales de 2009, niveles no vistos desde la última crisis del 1992-1994.
Muchas cajas de ahorro están en una situación muy precaria, destacando Caja Castilla La Mancha, CAM, Bancaja, Caixa Cataluña y Sa Nostra. Kutxa y Caja Duero estarán tocadas. Parecen más fuertes cajas como Caja Madrid, La Caixa, BBK o Unicaja.
Entre los bancos medianos cualquiera sería a evitar, pero destacaría el caso del Banco Popular que se ha "pillado" en casi todas las quiebras importantes en España (Colonial, Tremón, Habitat, etc.) con un impacto que puede fácilmente superar los 1.000 M€. Es especialmente destacable por la histórica prudencia de este banco. Parece que esta prudencia se acabó hace unos pocos años, los justos para "comerse" toda la burbuja inmobiliaria.
De los medianos me preocupa menos Banesto y tengo dudas sobre Sabadell y Bankinter. Los más pequeños (Banco Pastor o Banco Guipuzcoano, por ejemplo) los evitaría a toda costa, así como las cuotas participativas de CAM.
martes, 11 de noviembre de 2008
Hope is not a valid investment strategy
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BOLSA
Parece obvio pero en épocas de crisis la gente se agarra a la esperanza no sabiendo salirse (cut your losses quick) a tiempo o, peor, comprando más para bajar el coste medio (a veces llamado promierdear).
Los inversores deberían salirse (o al menos empezar a sospechar) cuando la evolución bursátil les obliga a cambiar su horizonte de inversión, por ejemplo, pasar de "comprar en una caída para aprovechar el rebote" a convertirse en "inversores a largo plazo" (cuando el mercado se les va para abajo). En este momento, deberían vender y esperar a mejor momento. Mejor perder un 10% y necesitar una subida del 11% para alcanzar el break-even (100/90) que esperar a perder un 50% y tener que doblar para llegar al mismo punto (100/50).
Esta es una tesis de inversión muy común en Minyanville. Adjunto link a un artículo que merece la pena leer con atención:
http://www.minyanville.com/articles/ibm-Fed-fre-fnm-market-risk/index/a/19912
Los inversores deberían salirse (o al menos empezar a sospechar) cuando la evolución bursátil les obliga a cambiar su horizonte de inversión, por ejemplo, pasar de "comprar en una caída para aprovechar el rebote" a convertirse en "inversores a largo plazo" (cuando el mercado se les va para abajo). En este momento, deberían vender y esperar a mejor momento. Mejor perder un 10% y necesitar una subida del 11% para alcanzar el break-even (100/90) que esperar a perder un 50% y tener que doblar para llegar al mismo punto (100/50).
Esta es una tesis de inversión muy común en Minyanville. Adjunto link a un artículo que merece la pena leer con atención:
http://www.minyanville.com/articles/ibm-Fed-fre-fnm-market-risk/index/a/19912
Impacto de las ampliaciones de capital sobre la creación de valor en Santander
Santander es uno de lo bancos más grandes del mundo y, como empresa, uno de los ganadores de la crisis financiera mundial (uno de los 10 ganadores según Financial Times).
La gran afición del Santander en financiar compras con ampliaciones de capital le ha permitido crecer en tamaño manteniendo la solvencia (aunque esta última trata de reforzarla a posteriori, después de haber realizado las compras) a costa de una importante dilución a los accionistas y obligándoles a ir aportando capital para no reducir su participación. La rentabilidad para los accionistas es bastante mala.
Si en los últimos ocho años el Santander ha realizado ampliaciones de capital por cerca de 35.000 M€ (datos de Finanzas.com) y tiene actualmente una capitalización de 47.800 M€ quiere decir que la capitalización neta de ampliaciones es de apenas 12.800 M€. Si comparamos con datos históricos veremos cosas interesantes.
La capitalización del Santander en diciembre de 1993 (casi 15 años) era de 8.050 M€ por lo que la rentabilidad para lo accionistas ex-ampliaciones ha sido de un 3,1% anual (+59,0% en total). Si tomamos diciembre de 1998 (10 años) la capitalización ex-ampliaciones ha pasado de 31.035 M€ a 12.800 M€ (-58,8% en total o -8,4% anual). Si tomamos diciembre de 2000 mejor ni hacer los números ya que la capitalización era de 52.000 M€ superior a la actual incluyendo ampliaciones.
Aunque los números son aproximados es evidente que el Santander ha crecido en tamaño (aunque depende del horizonte temporal considerado) a costa de destruir valor para sus accionistas.
Hay que evitar la dilución a largo plazo a toda costa ...
Adjunto link a artículo sobre el tema de Agustín Marco de Finanzas.com
http://www.finanzas.com/opinion/2008-11-11/61716_botin-extrano-concepto-creacion-valor.html
La gran afición del Santander en financiar compras con ampliaciones de capital le ha permitido crecer en tamaño manteniendo la solvencia (aunque esta última trata de reforzarla a posteriori, después de haber realizado las compras) a costa de una importante dilución a los accionistas y obligándoles a ir aportando capital para no reducir su participación. La rentabilidad para los accionistas es bastante mala.
Si en los últimos ocho años el Santander ha realizado ampliaciones de capital por cerca de 35.000 M€ (datos de Finanzas.com) y tiene actualmente una capitalización de 47.800 M€ quiere decir que la capitalización neta de ampliaciones es de apenas 12.800 M€. Si comparamos con datos históricos veremos cosas interesantes.
La capitalización del Santander en diciembre de 1993 (casi 15 años) era de 8.050 M€ por lo que la rentabilidad para lo accionistas ex-ampliaciones ha sido de un 3,1% anual (+59,0% en total). Si tomamos diciembre de 1998 (10 años) la capitalización ex-ampliaciones ha pasado de 31.035 M€ a 12.800 M€ (-58,8% en total o -8,4% anual). Si tomamos diciembre de 2000 mejor ni hacer los números ya que la capitalización era de 52.000 M€ superior a la actual incluyendo ampliaciones.
Aunque los números son aproximados es evidente que el Santander ha crecido en tamaño (aunque depende del horizonte temporal considerado) a costa de destruir valor para sus accionistas.
Hay que evitar la dilución a largo plazo a toda costa ...
Adjunto link a artículo sobre el tema de Agustín Marco de Finanzas.com
http://www.finanzas.com/opinion/2008-11-11/61716_botin-extrano-concepto-creacion-valor.html
lunes, 10 de noviembre de 2008
Cambio en acciones favoritas: sale BBVA y entra Antena 3 TV
Etiquetas:
INVERSION
Mi escasa fé en el sector financiero se ha confirmado con la ampliación de capital anunciada hoy por el Santander. Aunque creo que BBVA está en una mejor situación que el resto por su prudente política de inversión me parece que le van a dar a todos los bancos por igual. De momento me mantendría fuera de todo el sector financiero. Sólo estaría atento a oportunidades de arbitraje entre los derechos y las acciones de Santader (que creo que no se van a dar teniendo en cuenta la liquidez del valor).
He incluido Antena 3TV en la lista con poca convicción (tienen que ser diez). Es una empresa 100% expuesta al ciclo publicitario y a la creciente competencia de TVE (más agresiva comercialmente) y de los nuevos canales (Cuatro, La Sexta, el TDT, etc.) pero con una elevada generación de caja y pago de dividendo. Creo que se recuperará rápido cuando el mercado publicitario se recupere (¿finales de 2009 o principios de 2010?). Mientrás tanto ha sido fuertemente castigada en bolsa y veo poco riesgo a la baja.
En todo caso, si veo alguna oportunidad buena es la primera candidata a salir de la lista.
He incluido Antena 3TV en la lista con poca convicción (tienen que ser diez). Es una empresa 100% expuesta al ciclo publicitario y a la creciente competencia de TVE (más agresiva comercialmente) y de los nuevos canales (Cuatro, La Sexta, el TDT, etc.) pero con una elevada generación de caja y pago de dividendo. Creo que se recuperará rápido cuando el mercado publicitario se recupere (¿finales de 2009 o principios de 2010?). Mientrás tanto ha sido fuertemente castigada en bolsa y veo poco riesgo a la baja.
En todo caso, si veo alguna oportunidad buena es la primera candidata a salir de la lista.
Ampliación de capital del Santander (y II)
El Santander está haciendo el más difícil todavía: ampliar el 25% de su capital a un 46% de descuento en mitad de la peor crisis financiera de los últimos 70 años y decir ¡QUE NO LA NECESITA! Increíble.
Su explicación es muy muy débil:
NO es para hacer adquisiciones ...
NO hay pérdidas ocultas en activos ...
NO prevé un deterioro de la actividad ...
... Lo hace simplemente para mejorar su ratio de core capital del 6% al 7% ... contradiciendo a su CEO que, públicamente, dijo hace apenas 10 días que el 6% era un ratio aceptable.
Creo que es un mensaje muy negativo para todo el sistema financiero español (si Santander era el que mejor estaba ...) y hace sospechar sobre la propia situación del banco. En mi opinión esta ampliación se debe a que esperan un deterioro futuro de la mora y de la actividad y para posibles saneamientos de las compras recientes.
Ahora entiendo mejor las palabras de Alfredo Sáez (CEO del Santander) hace un mes o así pidiendo que "tuviesen que retratarse" los bancos que recibieran ayudas del Gobierno. Está claro, ¡las quería pedir él el primero!
Un tema interesante es comprobar que el CEO mintió al mercado y a sus accionistas en la presentación de resultados, resulta curioso que el banco (Merrill Lynch) al que criticaron por decir que Santander necesitaba 6.000 M€ de capital (y 1.200 M€ BBVA) es el mismo que ha estructurado la operación y uno de los bookrunners. Aunque no pensaba otra cosa, se confirma que cuanto más diga un directivo de banco lo fuerte y solvente que está su entidad, más recelosos hay que ser.
VENDER Santander. Si ya eres accionista puede tener sentido acudir a la ampliación pero si no, no estoy seguro. Por otro lado si no se puede colocar la ampliación en su totalidad los bancos se quedarán con el resto con el consiguiente overhang de acciones (las tendrán que vender en cuanto puedan, presionando a la baja la cotización). Atentos a oportunidades de comprar más barato a través de la ampliación (los derechos cotizan a partir del jueves 13 de noviembre).
Su explicación es muy muy débil:
NO es para hacer adquisiciones ...
NO hay pérdidas ocultas en activos ...
NO prevé un deterioro de la actividad ...
... Lo hace simplemente para mejorar su ratio de core capital del 6% al 7% ... contradiciendo a su CEO que, públicamente, dijo hace apenas 10 días que el 6% era un ratio aceptable.
Creo que es un mensaje muy negativo para todo el sistema financiero español (si Santander era el que mejor estaba ...) y hace sospechar sobre la propia situación del banco. En mi opinión esta ampliación se debe a que esperan un deterioro futuro de la mora y de la actividad y para posibles saneamientos de las compras recientes.
Ahora entiendo mejor las palabras de Alfredo Sáez (CEO del Santander) hace un mes o así pidiendo que "tuviesen que retratarse" los bancos que recibieran ayudas del Gobierno. Está claro, ¡las quería pedir él el primero!
Un tema interesante es comprobar que el CEO mintió al mercado y a sus accionistas en la presentación de resultados, resulta curioso que el banco (Merrill Lynch) al que criticaron por decir que Santander necesitaba 6.000 M€ de capital (y 1.200 M€ BBVA) es el mismo que ha estructurado la operación y uno de los bookrunners. Aunque no pensaba otra cosa, se confirma que cuanto más diga un directivo de banco lo fuerte y solvente que está su entidad, más recelosos hay que ser.
VENDER Santander. Si ya eres accionista puede tener sentido acudir a la ampliación pero si no, no estoy seguro. Por otro lado si no se puede colocar la ampliación en su totalidad los bancos se quedarán con el resto con el consiguiente overhang de acciones (las tendrán que vender en cuanto puedan, presionando a la baja la cotización). Atentos a oportunidades de comprar más barato a través de la ampliación (los derechos cotizan a partir del jueves 13 de noviembre).
Ampliación de capital del Santander
Esta mañana el Santander ha anunciado una ampliación de 7.200 M€ (25% de su capital) con un descuento del 50% sobre el valor de mercado con el objetivo de reforzar la solvencia del banco.
Aunque la crisis financiera y bursátil hace necesario ofrecer valoraciones atractivas para atraer a los inversores, personalmente tiene toda la pinta de un rights issue o de una ampliación un puntito desesperada. No me gusta nada el mensaje de "somos los más fuertes y solventes pero ya que estamos vamos a incrementar la fortaleza".
Creo que el Santander anticipa un deterioro económico-financiero mayor y ha decidido reforzar su capital ahora que puede. Sería interesante saber si la razón última es un deterioro esperado de la mora general o está relacionado con las diversas adquisiciones realizadas (Bradford & Bingley, Sovereign, Alliance & Leicester, etc.) - algunas de las cuales aparentemente decididadas en 24 horas
Se está cumpliendo lo que comentaba hace apenas unos días: el Santander es muy proclive a operaciones corporativas y a diluir al accionista, lo que suele ser negativo para la rentabilidad del mismo. Por eso prefiero BBVA en estos momentos. En todo caso, hay que tener cuidado con los bancos.
He escuchado en Radio Intereconomia a un portavoz del Santander y, personalmente, me ha puesto los pelos de punta. Un mensaje plano, lleno de lugares comunes y jerga hueca ("solvencia", "rentabilidad", "oportunidad", etc.). Típico mensaje de director de oficina intentando colocar la ampliación a las viejecitas ¿Recuerdan la última emisión de convertibles? pues esto puede ser parecido.
Aunque la crisis financiera y bursátil hace necesario ofrecer valoraciones atractivas para atraer a los inversores, personalmente tiene toda la pinta de un rights issue o de una ampliación un puntito desesperada. No me gusta nada el mensaje de "somos los más fuertes y solventes pero ya que estamos vamos a incrementar la fortaleza".
Creo que el Santander anticipa un deterioro económico-financiero mayor y ha decidido reforzar su capital ahora que puede. Sería interesante saber si la razón última es un deterioro esperado de la mora general o está relacionado con las diversas adquisiciones realizadas (Bradford & Bingley, Sovereign, Alliance & Leicester, etc.) - algunas de las cuales aparentemente decididadas en 24 horas
Se está cumpliendo lo que comentaba hace apenas unos días: el Santander es muy proclive a operaciones corporativas y a diluir al accionista, lo que suele ser negativo para la rentabilidad del mismo. Por eso prefiero BBVA en estos momentos. En todo caso, hay que tener cuidado con los bancos.
He escuchado en Radio Intereconomia a un portavoz del Santander y, personalmente, me ha puesto los pelos de punta. Un mensaje plano, lleno de lugares comunes y jerga hueca ("solvencia", "rentabilidad", "oportunidad", etc.). Típico mensaje de director de oficina intentando colocar la ampliación a las viejecitas ¿Recuerdan la última emisión de convertibles? pues esto puede ser parecido.
viernes, 7 de noviembre de 2008
Por fin afloja un poco la volatilidad
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INVERSION
Después de unas semanas difíciles, mis estrategias con opciones - fundamentalmente strangles vendidos - están empezando a rendir sus frutos. Básicamente he vendido opciones calls y puts sobre un subyacente (IBEX-35) al mismo vencimiento (noviembre) y bastante out-of-the-money (OTM). Se cobra una prima importante por la elevada volatilidad y se espera a que llegue el vencimiento dentro de ambos precios de ejercicio. La elevada volatilidad de los últimas semanas me obligo a poner garantías adicionales a pesar de que el subyacente no se acerco demasiado al extremo inferior. La caída en la volatilidad de la última semana ha llevado el valor de las opciones a cero, con lo que, de momento, ganaría la prima cobrada.
También vendí una put sobre Abertis con vencimiento diciembre que está muy OTM también con valor cero.
Ambas estrategias de venta de volatilidad me han salido bien pero las necesidades de garantías han sido una preocupación importante varios días.
También vendí una put sobre Abertis con vencimiento diciembre que está muy OTM también con valor cero.
Ambas estrategias de venta de volatilidad me han salido bien pero las necesidades de garantías han sido una preocupación importante varios días.
Cambios en recomendaciones
Cambios en recomendaciones.
He decidido cambiar un poco la composición de mis diez valores favoritos. Voy a quitar casi todos los valores USA, creo que la economía americana recuperará antes que la europea / española y que el tipo de cambio puede beneficarnos pero varios valores mencionados aquí son financieros o tienen problemas específicos:
SALEN:
American Capital Strategies (USA) - Buen valor pero 100% financiero, puede verse afectado por incrementos de los default en deuda y private equity. Esperar.
Idearc (USA) - Negocio subyacente maduro (decreciente) pero generador de caja con potencial de crecimiento en ingresos por estrategia de Internet y de mejora en margenes por reducción de costes y mejoras de eficiencia. Muy afectado por la crisis en el mercado publicitario y por su elevadísimo endeudamiento (aunque sin vencimiento significativos en los próximos años). Cotiza a niveles próximos a una empresa quebrada, si supera esta situación (y creo que está mejor posicionada para hacerlo de lo que parece a primera vista) se podría disparar. Es un wildcard increible, una acción-opción muy out-of-the money. Ha bajado de 32$ a 0,35$ en 1 año, para valientes, etc.
Microsoft (USA) - Poco crecimiento. Genera mucha caja pero la posible resurrección de la OPA sobre Yahoo! puede plantear ciertas dudas. Casi prefiero comprar Yahoo! que está claramente en venta, con un modelo de negocio agotado por la crisis publicitaria general y la fuerza de Google.
ENTRAN:
BBVA - No me gustan demasiado los bancos españoles pero creo que BBVA y Santander pueden salir reforzados de la crisis. Los medianos y pequeños ni tocar. Entre los dos grandes me he decantado por BBVA por su perfil más conservador y su menor exposición a Latinoamérica (sí a Mexico), y por su menor afición a operaciones corporativas. Estoy seguro que Santander saldrá muy reforzado de la crisis como entidad pero puede no ser la opción más rentable para los inversores. El Santander tiene pocos escrupulos para diluir a sus accionistas pero
Prisa - Opción a corto plazo sobre la venta de Digital +. Prisa tiene unos activos ex-Digital bastante interesantes y un endeudamiento excesivo consecuencia de la OPA incomprensible sobre Sogecable (incomprensible en precio y sobre todo en timing). Si no vende Digital+ puede sufrir mucho. No es descartable una venta o inyección de capital de urgencia para salvar los muebles. Comprar (poco) ahora que está el precio en mínimos y vender en cuanto haya plusvalías interesantes (20% por ejemplo). Alto riesgo.
Endesa - Otra jugada de riesgo. Endesa debe pagar buenos dividendos futuros y es candidata a operaciones corporativas en un momento en el que el precio de la acción está muy lejos de los niveles de la OPA de ENEL. Sólo hay un 5-7% de free-float. Alto riesgo, especialmente si ENEL y Acciona llegan a algún acuerdo que perjudique a los minoritarios.
SE MANTIENEN:
Acciona - La construcción es poco relevante en este análisis, pesa mucho más Acciona Energía y la participación en Endesa (bueno, más concretamente la put sobre ENEL). Aparte de la put, el poder de Acciona en Endesa es excesivo y si ENEL quiere romper la situación antes de lo acordado le puede salir bastante caro. Ha sufrido un castigo importante en bolsa.
Alba - Elevado descuento cercano a máximos, ofrece exposición a ACS y Acerinox principalmente (más Prosegur y Clínica Baviera). Tanto ACS y Acerinox han sido muy castigados. Una recuperación en estos valores y una reducción del descuento puede multiplicar el efecto en Alba. Respecto a la mayoría de las demás acciones recomendadas, Alba no ofrece atractivo adicional por dividendos o posibilidad de operaciones corporativas.
BME - Tremendamente castigada por las caidas en negociación. Negocio generador de caja y sin deuda. Elevado dividendo. Sus perspectivas a largo plazo han mejorado por la eliminación de potenciales competidores en la forma de plataformas alternativas montadas por los bancos de inversión. Las perspectivas de OPA han desaparecido con la crisis pero volverán en cuanto se despeje el horizonte. Puede que ya hayamos visto los mínimos.
FCC - Empresa constructora pero con una elevada exposición a servicios y negocios estables. Relativamente poco endeudada y bastante prudente. Puntos negativos: no confío todavía mucho en Baldomero Falcones por su escasa experiencia en construcción, su plan estratégico 2010 es muy poco ambicioso y su entrada en renovables es, en mi opinión, muy tardía con un elevado riesgo de ejecución y sobreprecio. Creo que debería recuperar rápido. Le ha pesado mucho la visión negativa general sobre construcción en España y el overhang de las acciones en manos de Colonial (¿alguna novedad?). Cuando el mercado recupere los ganadores van a ser ACS, Acciona y FCC versus Ferrovial y Sacyr.
Goldman Sachs (USA) - Ha capeado bien la crisis pero se ven pocos catalizadores de la cotización. Comprar a 80-90 $ puede ser una gran oportunidad pero con visión a medio plazo. Empiezo a tener dudas pero voy a mantenerla.
Iberdrola - Bastante castigada. Tengo ciertas dudas del crecimiento ex-Renovables por el impacto de la consolidación de ScottishPower y Energy East y el impacto del tipo de cambio futuro. Aunque no tiene problemas de financiación también va a notar el incremento de los costes de financiación. Creo que es un MUST en cualquier cartera. Paga un atractivo dividendo y la lucha con ACS puede beneficiar a los accionistas.
Unión Fenosa - Esperar a la OPA. Se está moviendo cerca de los 17 €. COMPRAR y aguantar.
Dejo en la recamara Antena 3 / Telecinco, Técnicas Reunidas y Cementos Portland.
He decidido cambiar un poco la composición de mis diez valores favoritos. Voy a quitar casi todos los valores USA, creo que la economía americana recuperará antes que la europea / española y que el tipo de cambio puede beneficarnos pero varios valores mencionados aquí son financieros o tienen problemas específicos:
SALEN:
American Capital Strategies (USA) - Buen valor pero 100% financiero, puede verse afectado por incrementos de los default en deuda y private equity. Esperar.
Idearc (USA) - Negocio subyacente maduro (decreciente) pero generador de caja con potencial de crecimiento en ingresos por estrategia de Internet y de mejora en margenes por reducción de costes y mejoras de eficiencia. Muy afectado por la crisis en el mercado publicitario y por su elevadísimo endeudamiento (aunque sin vencimiento significativos en los próximos años). Cotiza a niveles próximos a una empresa quebrada, si supera esta situación (y creo que está mejor posicionada para hacerlo de lo que parece a primera vista) se podría disparar. Es un wildcard increible, una acción-opción muy out-of-the money. Ha bajado de 32$ a 0,35$ en 1 año, para valientes, etc.
Microsoft (USA) - Poco crecimiento. Genera mucha caja pero la posible resurrección de la OPA sobre Yahoo! puede plantear ciertas dudas. Casi prefiero comprar Yahoo! que está claramente en venta, con un modelo de negocio agotado por la crisis publicitaria general y la fuerza de Google.
ENTRAN:
BBVA - No me gustan demasiado los bancos españoles pero creo que BBVA y Santander pueden salir reforzados de la crisis. Los medianos y pequeños ni tocar. Entre los dos grandes me he decantado por BBVA por su perfil más conservador y su menor exposición a Latinoamérica (sí a Mexico), y por su menor afición a operaciones corporativas. Estoy seguro que Santander saldrá muy reforzado de la crisis como entidad pero puede no ser la opción más rentable para los inversores. El Santander tiene pocos escrupulos para diluir a sus accionistas pero
Prisa - Opción a corto plazo sobre la venta de Digital +. Prisa tiene unos activos ex-Digital bastante interesantes y un endeudamiento excesivo consecuencia de la OPA incomprensible sobre Sogecable (incomprensible en precio y sobre todo en timing). Si no vende Digital+ puede sufrir mucho. No es descartable una venta o inyección de capital de urgencia para salvar los muebles. Comprar (poco) ahora que está el precio en mínimos y vender en cuanto haya plusvalías interesantes (20% por ejemplo). Alto riesgo.
Endesa - Otra jugada de riesgo. Endesa debe pagar buenos dividendos futuros y es candidata a operaciones corporativas en un momento en el que el precio de la acción está muy lejos de los niveles de la OPA de ENEL. Sólo hay un 5-7% de free-float. Alto riesgo, especialmente si ENEL y Acciona llegan a algún acuerdo que perjudique a los minoritarios.
SE MANTIENEN:
Acciona - La construcción es poco relevante en este análisis, pesa mucho más Acciona Energía y la participación en Endesa (bueno, más concretamente la put sobre ENEL). Aparte de la put, el poder de Acciona en Endesa es excesivo y si ENEL quiere romper la situación antes de lo acordado le puede salir bastante caro. Ha sufrido un castigo importante en bolsa.
Alba - Elevado descuento cercano a máximos, ofrece exposición a ACS y Acerinox principalmente (más Prosegur y Clínica Baviera). Tanto ACS y Acerinox han sido muy castigados. Una recuperación en estos valores y una reducción del descuento puede multiplicar el efecto en Alba. Respecto a la mayoría de las demás acciones recomendadas, Alba no ofrece atractivo adicional por dividendos o posibilidad de operaciones corporativas.
BME - Tremendamente castigada por las caidas en negociación. Negocio generador de caja y sin deuda. Elevado dividendo. Sus perspectivas a largo plazo han mejorado por la eliminación de potenciales competidores en la forma de plataformas alternativas montadas por los bancos de inversión. Las perspectivas de OPA han desaparecido con la crisis pero volverán en cuanto se despeje el horizonte. Puede que ya hayamos visto los mínimos.
FCC - Empresa constructora pero con una elevada exposición a servicios y negocios estables. Relativamente poco endeudada y bastante prudente. Puntos negativos: no confío todavía mucho en Baldomero Falcones por su escasa experiencia en construcción, su plan estratégico 2010 es muy poco ambicioso y su entrada en renovables es, en mi opinión, muy tardía con un elevado riesgo de ejecución y sobreprecio. Creo que debería recuperar rápido. Le ha pesado mucho la visión negativa general sobre construcción en España y el overhang de las acciones en manos de Colonial (¿alguna novedad?). Cuando el mercado recupere los ganadores van a ser ACS, Acciona y FCC versus Ferrovial y Sacyr.
Goldman Sachs (USA) - Ha capeado bien la crisis pero se ven pocos catalizadores de la cotización. Comprar a 80-90 $ puede ser una gran oportunidad pero con visión a medio plazo. Empiezo a tener dudas pero voy a mantenerla.
Iberdrola - Bastante castigada. Tengo ciertas dudas del crecimiento ex-Renovables por el impacto de la consolidación de ScottishPower y Energy East y el impacto del tipo de cambio futuro. Aunque no tiene problemas de financiación también va a notar el incremento de los costes de financiación. Creo que es un MUST en cualquier cartera. Paga un atractivo dividendo y la lucha con ACS puede beneficiar a los accionistas.
Unión Fenosa - Esperar a la OPA. Se está moviendo cerca de los 17 €. COMPRAR y aguantar.
Dejo en la recamara Antena 3 / Telecinco, Técnicas Reunidas y Cementos Portland.
Retomamos el blog después de una semana intensa: Crisis, elecciones americas, etc.
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BOLSA
Disculpad la ausencia de comentarios esta semana. He tenido una semana un poco dura de trabajo, especialmente por la acumulación de cursos y reuniones. He hecho un curso de derivados bastante interesante, no por aprender temas nuevos sino por refrescar conceptos que muchas veces usas de manera casi automática y a que a veces conviene parar y pensarlos un poco.
Menos mal que la semana de bolsa ha sido relativamente "tranquila", afectada por las elecciones americanas y por la conjunción de recortes de tipos y malas perspectivas económicas generales.
Se espera recesión en Europa por primera vez desde la Segunda Guerra Mundial. Hay que destacar el incremento de casi 200.000 parados en España en octubre, en un dato malo no, malísimo ... y que va a ir a peor, especialmente hasta la primavera. Este año la cuesta de enero ha empezado en julio. Por esta razón hay que desconfiar de cualquier cosa relacionada con el consumo, salvo bienes básicos y de bajo precio.
En cuanto a las elecciones americanas, tengo que decir que soy partidario de Obama pero que McCain también hubiese sido una buena noticia, los políticos en Estados Unidos son muy heterogeneos y los partidos muy permeables (las diferencias entre republicanos y democratas son muy pequeñas en algunas ocasiones), supongo que será una consecuencia de las listas abiertas y las primarias. Creo que Estados Unidos, otra vez, ha dado una lección de democracia al mundo. Mi único temor es que Obama tiene poca experiencia y ha creado unas expectativas muy difíciles de cumplir, creo que será un buen presidente pero que puede acabar decepcionando a mucha gente (por ejemplo, ¿dudan que ordenará bombardear a "X" si se da el caso (lo ha hecho Reagan, los Bush, Clinton, ... TODOS). En economía, creo que muchas de las medidas anti-crisis están ya encauzadas y su principal reto es como encajar las mejoras en cobertura de la seguridad social y la política fiscal.
Por comparación, nuestra clase política (toda, PSOE, PP, etc.) da un poco de penilla. Habrá gente buena, pero la mayoría son mediocres que no van ni al Parlamento (listas abiertas ¡YA!) y los dirigentes oscilan entre el buenismo rayando el pardillismo y el gris más absoluto... en fin.
Menos mal que la semana de bolsa ha sido relativamente "tranquila", afectada por las elecciones americanas y por la conjunción de recortes de tipos y malas perspectivas económicas generales.
Se espera recesión en Europa por primera vez desde la Segunda Guerra Mundial. Hay que destacar el incremento de casi 200.000 parados en España en octubre, en un dato malo no, malísimo ... y que va a ir a peor, especialmente hasta la primavera. Este año la cuesta de enero ha empezado en julio. Por esta razón hay que desconfiar de cualquier cosa relacionada con el consumo, salvo bienes básicos y de bajo precio.
En cuanto a las elecciones americanas, tengo que decir que soy partidario de Obama pero que McCain también hubiese sido una buena noticia, los políticos en Estados Unidos son muy heterogeneos y los partidos muy permeables (las diferencias entre republicanos y democratas son muy pequeñas en algunas ocasiones), supongo que será una consecuencia de las listas abiertas y las primarias. Creo que Estados Unidos, otra vez, ha dado una lección de democracia al mundo. Mi único temor es que Obama tiene poca experiencia y ha creado unas expectativas muy difíciles de cumplir, creo que será un buen presidente pero que puede acabar decepcionando a mucha gente (por ejemplo, ¿dudan que ordenará bombardear a "X" si se da el caso (lo ha hecho Reagan, los Bush, Clinton, ... TODOS). En economía, creo que muchas de las medidas anti-crisis están ya encauzadas y su principal reto es como encajar las mejoras en cobertura de la seguridad social y la política fiscal.
Por comparación, nuestra clase política (toda, PSOE, PP, etc.) da un poco de penilla. Habrá gente buena, pero la mayoría son mediocres que no van ni al Parlamento (listas abiertas ¡YA!) y los dirigentes oscilan entre el buenismo rayando el pardillismo y el gris más absoluto... en fin.
domingo, 2 de noviembre de 2008
Posible retraso en la OPA de Gas Natural sobre Fenosa
El viernes se publicaron unas declaraciones del CEO de Gas Natural indicando que esperaban completar la OPA sobre Unión Fenosa en mayo o en junio. Asumiendo 1 - 2 meses de plazo (más probable uno) de aceptación de la OPA eso supone que la OPA se lance en abril o mayo, lo que coincide con el calendario originalmente anunciado en julio pero que supone un retraso de 2-3 meses sobre las previsiones más optimistas anunciadas hace un mes o dos tanto por Gas Natural como por Unión Fenosa.
Es probable que este "retraso" se deba a una tramitación más lenta en las autoridades de competencia y a los recursos anunciados (¿presentados?) por Iberdrola a la operación. Ya tiene valor Sánchez Galán para presentar recursos contra esta operación cuando él mismo se alió con Gas Natural para comprar Endesa (acuerdo por el que Iberdrola compraba gran parte de los activos internacionales y Gas Natural se quedaba con la mayor parte de los activos en España - y Endesa es más grande que Unión Fenosa en España). Se trata de un intento más de poner palos en las ruedas de ACS pero creo que la OPA saldrá al final.
El acuerdo de ACS y Gas Natural incluirá seguramente fuertes penalizaciones (aunque no se anunciaron en su momento por lo que es sólo una suposición) para Gas Natural si finalmente no puede comprar la participación de ACS en Unión Fenosa. En todo caso, no creo que estas penalizaciones compensaran a ACS el no vender Fenosa.
La OPA saldrá. El retraso perjudica la TIR pero también nos puede dar la opción de comprar más acciones a precio atractivo. Yo sería prudente ante el retraso pero no desharía posiciones y quizás aprovecharía la oportunidad de comprar algunas más si baja de 16,50 € por acción.
Mantengo mi recomendación de COMPRAR Iberdrola y Unión Fenosa. No compraría Gas Natural y estaría a la espera en ACS. Me gusta bastante y no está cara, pero hay bastantes incertidumbres (Iberdrola, Hochtief, Unión Fenosa, etc.) y posiblemente el sentimiento hacia las constructoras españolas seguirá siendo negativo en los próximos meses.
Es probable que este "retraso" se deba a una tramitación más lenta en las autoridades de competencia y a los recursos anunciados (¿presentados?) por Iberdrola a la operación. Ya tiene valor Sánchez Galán para presentar recursos contra esta operación cuando él mismo se alió con Gas Natural para comprar Endesa (acuerdo por el que Iberdrola compraba gran parte de los activos internacionales y Gas Natural se quedaba con la mayor parte de los activos en España - y Endesa es más grande que Unión Fenosa en España). Se trata de un intento más de poner palos en las ruedas de ACS pero creo que la OPA saldrá al final.
El acuerdo de ACS y Gas Natural incluirá seguramente fuertes penalizaciones (aunque no se anunciaron en su momento por lo que es sólo una suposición) para Gas Natural si finalmente no puede comprar la participación de ACS en Unión Fenosa. En todo caso, no creo que estas penalizaciones compensaran a ACS el no vender Fenosa.
La OPA saldrá. El retraso perjudica la TIR pero también nos puede dar la opción de comprar más acciones a precio atractivo. Yo sería prudente ante el retraso pero no desharía posiciones y quizás aprovecharía la oportunidad de comprar algunas más si baja de 16,50 € por acción.
Mantengo mi recomendación de COMPRAR Iberdrola y Unión Fenosa. No compraría Gas Natural y estaría a la espera en ACS. Me gusta bastante y no está cara, pero hay bastantes incertidumbres (Iberdrola, Hochtief, Unión Fenosa, etc.) y posiblemente el sentimiento hacia las constructoras españolas seguirá siendo negativo en los próximos meses.
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